Catena Media-aktien har gått starkt under 2026 och var upp över 140 % inför Q2-rapporten. Aktien fick extra fart i slutet av juli efter att bolaget på LinkedIn berättat att PlayCanada.com hade sålts till Vectiq inom ramen för MRKTPLAYS+-strategin. Något pressmeddelande om affären skickades dock inte ut, vilket bidrog till frågetecken kring den kraftiga kursrörelsen.

Aktien är i skrivande stund ned omkring 22,5 % på rapportdagen och handlas kring 3,10 SEK. Q2’26 blev ett klart svagare kvartal efter den tydliga förbättring som synts under andra halvåret 2025 och inledningen av 2026. Nettoomsättningen från kvarvarande verksamhet minskade med 1 % till 9,5 MEUR (9,6), samtidigt som justerad EBITDA sjönk med 11 % till 1,2 MEUR (1,4), motsvarande en marginal om 13 % (14). Jämfört med Q1’26 föll omsättningen med 23 % och justerad EBITDA med 54 %. Valutajusterat ökade däremot intäkterna med 4 % jämfört med samma kvartal i fjol.

Den stora förklaringen är fortsatt motvind inom organisk sök. Här har också tonen från Catena Media förändrats. I Q1 pratade bolaget framför allt om effekterna av Googles algoritmuppdateringar, medan man nu beskriver utvecklingen som mer strukturell. Även med liknande placeringar i sökresultaten får bolagets sajter färre klick och mindre trafik än tidigare. Catena Media har därför påbörjat nästa steg i sin omställning och vill minska beroendet av traditionell SEO-affiliation genom att bygga en bredare teknisk plattform som kopplar samman publishers och annonsörer.

Det finns dock vissa ljuspunkter. Casino-intäkterna ökade med 8 % till 8,5 MEUR (7,8), medan koncernens antal nya deponerande kunder steg med 23 % till 24 781 (20 229). MRKTPLAYS fortsätter dessutom att växa och står nu för mer än en tredjedel av koncernens intäkter. Det är också erfarenheterna därifrån som ligger till grund för nästa satsning, där Catena Media bygger en mer automatiserad marketplace med planerad kommersiell lansering under H1’27.

En annan viktig nyhet kom kring det som vi tidigare har kallat hybridobligationen. Catena Media är dock noga med att poängtera att CATME H01 är ett hybridkapitalinstrument och inte ett skuldinstrument och att det redovisas som eget kapital. Vi kommer dock fortsatt kalla det hybridobligationen i analysen och ta hänsyn till den i värderingen. Bolaget avser att erbjuda innehavarna ett frivilligt återköp till 20 % av nominellt värde, utan ersättning för kapitaliserad eller upplupen obetald ränta. Catena Media uppger dessutom att man inte planerar att återuppta räntebetalningarna inom överskådlig framtid.

Catena Media – Finansiell översikt

	Q2’26	Q2’25	∆	R12
Nettoomsättning	9,5	9,6	-1 %	49,0
Adj. EBITDA	1,2	1,4	-11 %	11,5
Adj. EBITDA-marginal	13 %	14 %	-1 pp	24 %
Vinst per aktie	0,001	0,01	–	-0,08
NDC:s	24 781	20 229	23 %	123 717

Från tillväxtmaskin till omställningscase

Mellan 2016 och 2019 var Catena Media ett av de tydligaste tillväxtcasen inom iGaming-sektorn. Drivet av aggressiva förvärv, starka SEO-positioner och en snabbt växande reglerad spelmarknad ökade både omsättning och lönsamhet kraftigt. Affärsmodellen byggde i stor utsträckning på att förvärva starka affiliate-tillgångar med hög organisk synlighet i Google.

Från 2020 började dock förutsättningarna förändras. Konkurrensen ökade, Googles algoritmuppdateringar fick större påverkan på trafiken och flera tidigare förvärv utvecklades svagare än väntat. Under 2022–2024 präglades bolaget därför av fallande omsättning, återkommande nedskrivningar och ett allt större fokus på balansräkning och kostnadskontroll. Det lade grunden för den omfattande renodling som tog fart under 2024 och 2025. Catena lämnade stora delar av sin internationella verksamhet och koncentrerade verksamheten till Nordamerika. En av de största avyttringarna genomfördes redan i slutet av 2022 när AskGamblers och flera relaterade casinovarumärken såldes till dåvarande GiG Media, numera Gentoo Media, för 45 MEUR. Därefter har ytterligare tillgångar och verksamheter utanför kärnaffären avyttrats eller avvecklats.

”Catena has done too many things in the past, has spread resources too thinly across the different products.”

Den första delen av omställningen handlade framför allt om att skapa ett mindre, billigare och mer fokuserat bolag. Efter Q2’26 står det däremot klart att Catena står inför ytterligare ett strategiskt skifte. Organisk sök är fortfarande viktig, men bolaget bedömer nu att förändrade användarbeteenden innebär att samma placering i Google genererar färre klick och mindre trafik än tidigare. Nästa steg blir därför att minska beroendet av själva SEO-modellen och bygga fler intäktsströmmar som Catena i större utsträckning kan kontrollera själv.

Stark tillväxt fram till 2021 och sedan nedförsbacke

Nästa Catena Media ska byggas bortom Google

Dagens Catena Media är redan ett betydligt mer fokuserat bolag än för några år sedan. Nordamerika står för nästan hela omsättningen och verksamheten är koncentrerad kring ett mindre antal kärnvarumärken inom casino och sportsbetting. Men efter Q2 står det också klart att renodlingen inte är slutpunkten.

Den stora utmaningen är fortfarande beroendet av organisk sök. Catena tänker fortsätta investera i sina SEO-drivna varumärken, men ledningen räknar samtidigt med att söktrafiken förblir mer volatil och att förändrade användarbeteenden gör Google mindre effektiv som distributionskanal än tidigare. Strategin handlar därför allt mer om att bygga egna relationer med både användare, publishers och operatörer.

“The shift in user behavior essentially means the same rankings now convert into fewer clicks and less traffic than before.”

MRKTPLAYS+ tar modellen ytterligare ett steg genom att Catena Media kan gå in i djupare samarbeten med utvalda publishers och bidra med bland annat marknadsföringsstöd, expertis och i vissa fall kapital. Tanken är inte nödvändigtvis att bolaget självt ska äga och driva varje produkt, utan att använda sin infrastruktur, sina operatörsrelationer och sin kunskap för att hjälpa externa partners att växa och samtidigt skapa nya intäktsmöjligheter för Catena.

Ett konkret exempel är PlayCanada.com, som nyligen såldes till Vectiq, en strategisk partner på den kanadensiska marknaden. På conference callet bekräftade Catena Media att avyttringen i sig inte väntas få någon betydande finansiell effekt, men att partnerskapet väntas kunna generera framtida intäkter för Catena från den kanadensiska marknaden. Affären ger därmed en första bild av hur MRKTPLAYS+-strategin kan fungera i praktiken.

Nästa steg är betydligt större. Under Q2 började Catena investera i vad bolaget beskriver som en nästa generations automatiserad marketplace som ska koppla samman publishers och annonsörer över fler vertikaler än dagens traditionella iGaming-affiliation. Plattformen ska bygga vidare på erfarenheterna från MRKTPLAYS och ha analys, data och automation som centrala delar. Sluttester är planerade till slutet av 2026 och en full kommersiell lansering väntas under H1’27.

Parallellt fortsätter Catena att bygga fler vägar till användarna utanför den traditionella söktrafiken. PlayPerks på PlayUSA har enligt bolaget utvecklats starkt sedan lanseringen och ska rullas ut till fler varumärken. Inom Sports har bolaget dessutom lanserat PlayPicks i beta, en produkt riktad mot prediction markets. Gemensamt för satsningarna är ambitionen att bygga trafik, användarrelationer och intäkter som är mindre beroende av att en användare först hittar Catena via Google.

Catena Media – verksamhetsöversikt

Q2 bryter den positiva trenden

Nettoomsättningen från kvarvarande verksamhet minskade med 1 % till 9,5 MEUR (9,6), men ökade med 4 % valutajusterat. Jämfört med Q1’26 blev nedgången betydligt tydligare med ett omsättningstapp på 23 %. Det bröt den positiva utvecklingen som Catena Media visat under de senaste kvartalen och ledningen beskrev själv Q2 som ett svårt kvartal och en paus från den senaste tidens tillväxt.

Nettoomsättning och tillväxt, 2024-2026

Casino höll ändå emot relativt väl med en intäktsökning på 8 % till 8,5 MEUR (7,8), motsvarande 90 % av koncernens omsättning. NDC:s inom Casino ökade samtidigt med 35 % till 20 342 (15 121). Jämfört med Q1 var utvecklingen däremot svagare, med ett intäktstapp på 22 %. Reglerat casino och social sweepstakes växte båda jämfört med föregående år, medan MRKTPLAYS fortsatte att bidra starkt. CRM-verksamheten visade dessutom en stark tvåsiffrig tillväxt, främst driven av PlayPerks.

Sports fortsatte däremot att vara problembarnet. Intäkterna minskade med 43 % till 1,0 MEUR (1,7) och föll med 32 % jämfört med Q1. En del av nedgången förklaras av försäljningen av esportverksamheten under Q2’25, men även justerat för detta var utvecklingen svag. NDC:s inom Sports minskade med 13 % till cirka 4 400. Segmentet stod därmed för endast 10 % av koncernens intäkter under kvartalet.

Nordamerika ökade samtidigt sin dominans ytterligare och stod för 97 % av koncernens intäkter, jämfört med 90 % under Q2’25. Intäktsmixen var fortsatt kraftigt viktad mot CPA, som stod för 88 % av omsättningen, medan Revenue Share och Fixed-fee stod för 6 % vardera.

Catena Medias intäktsfördelning Q2’26

“Q2 was a difficult quarter, which marked a pause from recent quarters of solid growth.”

NDC:s växer snabbare än intäkterna

Under hela första halvåret ökade NDC:s med 41 % till 59 354 (42 147). Tillväxten drevs framför allt av Casino, där antalet NDC:s ökade med 65 % till 48 598 (29 405). Inom Sports minskade de däremot med 16 % till 10 756 (12 742). Under Q2 isolerat ökade Casino-NDC:s med 35 %, medan Sports minskade med 13 % och dessutom var 30 % lägre än under Q1. Ledningen beskriver den sekventiella nedgången inom Sports som säsongsmässigt väntad.

NDC:s fortsätter växa trots svagare intäkter

Det intressanta i Q2 är dock att den fortsatt starka NDC-utvecklingen inte gav samma tydliga genomslag på intäkterna. Antalet nya deponerande kunder ökade med 23 % y-o-y, medan omsättningen minskade med 1 %. Det kan jämföras med Q1’26, då NDC:s ökade med 58 % och omsättningen med 26 %. CFO Mike Gerrow konstaterade också att NDC:s föll med 28 % jämfört med Q1, i linje med den svagare intäktsutvecklingen.

Utvecklingen bör också ses mot bakgrund av att Catena Medias affärsmix har förändrats. En större del av verksamheten kommer i dag från performance marketing-kanaler som MRKTPLAYS, paid media och CRM, medan de traditionella SEO-produkterna fortsatt möter motvind. Det innebär att NDC:s fortfarande är ett viktigt operationellt nyckeltal, men att utvecklingen behöver analyseras tillsammans med intäktsmixen och värdet per kund.

“New depositing customers increased 23% year-on-year. Compared to Q1 2026, NDCs decreased by 28%, in line with our fluctuating revenue.”

Lönsamheten faller tillbaka trots fortsatt kostnadskontroll

Justerad EBITDA minskade med 11 % till 1,2 MEUR (1,4), motsvarande en justerad EBITDA-marginal om 13 % (14). Jämfört med Q1’26 var nedgången betydligt större, där justerad EBITDA föll med 54 % från 2,7 MEUR och marginalen minskade från 22 % till 13 %. Därmed bröts sviten med EBITDA-marginaler över 20 %, samtidigt som justerad EBITDA enligt ledningen föll till den lägsta nivån sedan Q1’25.

Lönsamheten faller tillbaka i Q2

Det svagare resultatet beror däremot inte på att kostnadsbasen har börjat dra iväg igen. Den totala kostnadsbasen, exklusive av- och nedskrivningar, uppgick till 8,2 MEUR, vilket var oförändrat jämfört med Q2’25 och 15 % lägre än i Q1’26. Justerade personalkostnader minskade med 9 % till 3,6 MEUR (4,0), medan övriga rörelsekostnader minskade med 14 % till 1,6 MEUR (1,8). Exklusive de intäktsdrivande direkta kostnaderna var kostnadsbasen 11 % lägre än föregående år.

Direkta kostnader ökade däremot med 25 % till 3,0 MEUR (2,4) jämfört med föregående år. Det hänger ihop med den förändrade intäktsmixen och en större andel performance marketing genom bland annat MRKTPLAYS, paid media och CRM. Till skillnad från traditionell organisk SEO-trafik medför dessa intäkter tydligare rörliga kostnader, vilket gör att en större andel intäkter från dessa kanaler också påverkar marginalmixen. Inom Casino pekar bolaget specifikt ut högre direkta kostnader från MRKTPLAYS som en förklaring till att segmentets justerade EBITDA-marginal föll till 13 % (17).

Kostnadsbasen fortsatt under kontroll

Jämfört med Q1 minskade de direkta kostnaderna med 16 %, vilket enligt Catena främst förklaras av säsongsvariationer inom MRKTPLAYS. Personalkostnaderna minskade samtidigt med 18 % q-o-q, men här är jämförelsen något missvisande eftersom Q1 innehöll omkring 0,75 MEUR i bonusavsättningar för det kortsiktiga incitamentsprogrammet. Någon motsvarande avsättning gjordes inte i Q2 efter den svagare utvecklingen. Exklusive bonusavsättningen var de underliggande personalkostnaderna i princip oförändrade jämfört med Q1 på omkring 3,6 MEUR.

Catena fortsatte även arbetet med att förenkla den legala koncernstrukturen genom att avveckla bolag utanför Malta och USA. Detta medförde cirka 0,05 MEUR i jämförelsestörande poster under kvartalet, jämfört med cirka 0,1 MEUR i Q1.

“The adjusted EBITDA reached its lowest level since Q1 2025, signaling the challenges of the SEO-focused affiliation model. Disciplined cost management continued with a total cost base flat at EUR 8.2 million.”

Kostnadsbilden är därmed fortfarande relativt stabil. Problemet i Q2 var snarare att den lägre omsättningen gav sämre operationell hävstång, samtidigt som en större del av intäkterna kom från kanaler med högre direkta kostnader. Det gör att återhämtningen i marginalerna framöver i stor utsträckning blir beroende av att Catena åter får fart på intäktssidan.

Casino växer fortsatt men pressas av svagare SEO

Casino fortsatte att vara Catena Medias klart viktigaste segment under kvartalet och stod för 90 % av koncernens totala intäkter. Nettoomsättningen ökade med 8 % till 8,5 MEUR (7,8), samtidigt som antalet nya deponerande kunder steg med 35 % till 20 342 (15 121). Både reglerat casino och social sweepstakes växte jämfört med föregående år, trots fortsatt regulatorisk press inom sweepstakes. MRKTPLAYS fortsatte dessutom att utvecklas starkt, medan CRM-verksamheten visade stark tvåsiffrig tillväxt, främst driven av lojalitetsprogrammet PlayPerks på PlayUSA.

Jämfört med Q1’26 minskade Casino-intäkterna däremot med 22 %. Catena pekar på fortsatt volatilitet i de organiska sökplaceringarna och den strukturella förändringen i användarbeteende som har gjort att traditionell söktrafik har minskat. Intäkterna låg även under toppen i Q4’25, vilket enligt bolaget delvis förklaras av säsongseffekter.

Justerad EBITDA inom Casino minskade med 18 % till 1,1 MEUR (1,4), motsvarande en marginal om 13 % (17). Jämfört med Q1 halverades justerad EBITDA. Den lägre marginalen hänger bland annat ihop med den ökade betydelsen av MRKTPLAYS, där intäkterna medför högre direkta kostnader än traditionell organisk trafik. Bolaget beskriver utvecklingen som att den starka tillväxten i MRKTPLAYS delvis väger upp motvinden i de traditionella SEO-produkterna.

“This reflects the year-on-year growth of MRKTPLAYS offsetting the headwinds faced in our core SEO products.”

Efter kvartalets utgång öppnade Alberta sin reglerade marknad för både online casino och sportsbetting den 13 juli. Det är den första kombinerade lanseringen av casino och sportsbetting i Nordamerika sedan Ontario 2022 och Catena beskriver marknaden som en attraktiv möjlighet för affiliate-segmentet. På conference call uppgav ledningen dessutom att de initiala resultaten under den första månaden hade varit tillfredsställande.

Casino växer y-o-y men tappar från toppen

Sports fortsatt under press inför viktig NFL-säsong

Sports fortsatte att utvecklas svagt och stod för endast 10 % av koncernens intäkter under kvartalet. Nettoomsättningen minskade med 43 % till 1,0 MEUR (1,7) och föll med 32 % jämfört med Q1’26. En del av nedgången jämfört med föregående år beror på att esportverksamheten avyttrades under Q2’25, men även justerat för detta minskade intäkterna med 35 %. Catena hänvisar till fortsatt underprestation i de viktigaste sportsprodukterna i kombination med en säsongsmässigt svag sportkalender.

Antalet nya deponerande kunder inom Sports minskade med 13 % till 4 439 (5 108) och var 30 % lägre än under Q1. Catena tog dessutom ett medvetet beslut att inte optimera sina produkter för fotbolls-VM, vilket innebar att turneringen inte gav något meningsfullt lyft i utvecklingen. I stället har resurser lagts på att introducera nya tekniska funktioner inför den kommande NFL-säsongen.

Trots den svaga omsättningen förblev Sports lönsamt. Justerad EBITDA ökade till 0,1 MEUR från cirka 0,02 MEUR året innan, motsvarande en marginal om 11 % (1). Jämfört med Q1 minskade däremot justerad EBITDA från 0,44 till 0,11 MEUR. Det är fortfarande en tydlig förbättring jämfört med de förlustnivåer segmentet redovisade under delar av 2025, men Q2 visar samtidigt att kostnadsbesparingarna ännu inte har löst problemet på intäktssidan.

Framåtblickande ligger mycket fokus på prediction markets. Den kommande NFL-säsongen blir enligt Catena den första med bred tillgång till prediction markets, samtidigt som bolaget har lanserat PlayPicks i beta som sin första dedikerade satsning inom området. Prediction markets är särskilt intressant för Catena eftersom produkterna är tillgängliga betydligt bredare geografiskt än traditionell reglerad sportsbetting och därmed ger bolaget möjlighet att nå användare även på marknader där sportsbook-affiliation annars är begränsad.

“Prediction markets emerged as a strong alternative in the sports vertical, accessible nationwide. We have launched our first dedicated initiative in this space, fully agentic build PlayPicks, which is now live in beta mode.”

Alberta ger samtidigt ytterligare en möjlighet inom Sports efter marknadsöppningen den 13 juli. Till skillnad från när vi skrev Q1-analysen är marknaden nu live, och Catena har redan hunnit beskriva de första resultaten som tillfredsställande.

Sports tappar ytterligare men är fortsatt lönsamt

Svagt kassaflöde i Q2 och konkret bud på hybridobligationen

Kassaflödet från den löpande verksamheten föll tillbaka kraftigt under kvartalet och uppgick till endast 0,03 MEUR (1,0). För första halvåret var kassaflödet däremot fortsatt positivt på 4,4 MEUR (4,2), motsvarande en ökning med 5 %. Det bör samtidigt noteras att Q1 innehöll ett positivt rörelsekapitalbidrag på 2,3 MEUR. Under de rullande tolv månaderna uppgick kassaflödet från den löpande verksamheten till 7,9 MEUR. Vid utgången av juni hade Catena Media 13,0 MEUR (6,6) i likvida medel.

Investeringstakten har också skruvats upp. Capex mer än fördubblades jämfört med Q2’25, främst till följd av investeringar i produktdiversifiering och den nya tekniska infrastruktur- och intelligensplattformen som Catena planerar att lansera kommersiellt under H1’27. Efter återbetalningen av det seniora obligationslånet under Q2’25 har koncernen enligt Catena inga externa traditionella skuldinstrument kvar.

Den stora frågan kring kapitalstrukturen är i stället det vi tidigare har kallat hybridobligationen. Catena Media är i Q2 mycket noga med att poängtera att CATME H01 juridiskt och redovisningsmässigt är ett hybridkapitalinstrument som klassificeras som eget kapital enligt IFRS och inte ett traditionellt skuldinstrument. För enkelhetens skull fortsätter vi dock att benämna instrumentet som hybridobligationen i analysen. Instrumentet är evigt och saknar förfallodatum, samtidigt som innehavarna inte har samma rätt som vanliga obligationsägare att kräva återbetalning eller försätta bolaget i default. Styrelsen beskriver det snarare som en form av preferenskapital utan rösträtt.

Det betyder däremot inte att hybridobligationen saknar betydelse för stamaktieägarna. Innehavarna har prioritet framför stamaktierna upp till nominellt belopp plus upplupen och obetald ränta. Utestående uppskjuten ränta måste dessutom regleras innan någon utdelning kan lämnas till stamaktieägarna. Det nominella värdet uppgår till 43,7 MEUR. Vid utgången av Q2 uppgick den uppskjutna räntan till 5,4 MEUR och efter ytterligare en uppskjuten räntebetalning den 10 juli hade den ackumulerade räntan ökat till 7,0 MEUR. Från samma datum steg räntan från STIBOR 3m + 11 % till STIBOR 3m + 12 %, i enlighet med instrumentets villkor.

Det stora beskedet i samband med Q2-rapporten var att Catena Media avser att lansera ett frivilligt återköpserbjudande till innehavarna av hybridobligationen. Bolaget erbjuder 20 % av nominellt värde, motsvarande 20 SEK för varje 100 SEK i nominellt värde. Ingen kapitaliserad eller upplupen obetald ränta betalas i samband med erbjudandet. Catena hänvisar till instrumentets eviga löptid, avsaknaden av fasta betalningsskyldigheter och den mycket begränsade likviditeten på andrahandsmarknaden. Bolaget uppger också att man inte planerar att lösa in instrumentet eller återuppta räntebetalningarna inom överskådlig framtid.

“The offer simply opens a window for those who prefer to have cash today. The price reflects characteristics of the instrument. It is perpetual. It has no maturity date, and there’s no fixed payment obligation on the company.”

För den som inte accepterar erbjudandet förändras ingenting i villkoren. Innehavaren behåller sitt instrument, det nominella beloppet och sin rätt till upplupen och obetald ränta, med fortsatt prioritet framför stamaktieägarna. Hur stor del av den utestående hybriden som faktiskt försvinner genom erbjudandet beror därför helt på hur många innehavare som väljer att acceptera 20 %-budet. Catena har dessutom ännu bara meddelat sin avsikt att lansera erbjudandet, medan de fullständiga villkoren och anmälningsperioden ska kommuniceras separat.

Parallellt har styrelsen villkorat godkänt ett återköpsprogram för Catena Media-aktien. Här är det viktigt att inte tolka återköpen som kapitalåterföring till aktieägarna. Syftet är enbart att säkra leverans av aktier till deltagarna i de långsiktiga incitamentsprogrammen för 2024, 2025 och 2026. Bolaget får köpa tillbaka högst 4 713 747 aktier för maximalt 28 MSEK. Tillsammans med de 3 124 309 egna aktier som redan finns i eget förvar ska dessa täcka en del av bolagets åtaganden inom programmen. Programmet kan dock inte inledas förrän vissa förberedande åtgärder enligt maltesisk bolagsrätt har genomförts.

Catena är också tydlig med att aktieåterköpet och återköpserbjudandet på hybridobligationen är två separata initiativ och inte villkorade av varandra. Bolagets främsta kapitalallokeringsprioritet är fortfarande att återinvestera kassaflödet i tillväxtinitiativ, inte minst den nya tekniska plattformen.

Hybridfrågan är därmed fortfarande central för aktieägarna, men spelplanen är betydligt tydligare än efter Q1. Catena har nu klargjort hur styrelsen ser på instrumentet, sagt att räntebetalningarna inte ska återupptas inom överskådlig framtid och presenterat en konkret möjlighet att minska den utestående mängden. Samtidigt är 20 %-budet frivilligt och mycket långt under nominellt värde. Hur mycket överhänget faktiskt minskar avgörs därför av hur många innehavare som accepterar erbjudandet.

Om Catena lyckas med nästa omställning förändras caset i grunden

Q2 blev ett tydligt bakslag efter den starka utvecklingen under andra halvåret 2025 och inledningen av 2026. Intäkterna föll tillbaka till 9,5 MEUR och den justerade EBITDA-marginalen sjönk till 13 %, vilket bröt sviten med marginaler över 20 %. Det är därför svårt att längre beskriva utvecklingen som en rak återhämtning, särskilt när bolaget självt nu pekar på mer strukturella förändringar inom organisk sök.

Det betyder däremot inte att Catena Media är tillbaka på ruta ett. Kostnadsbasen är betydligt lägre, den seniora obligationen är återbetald och Casino växer fortfarande jämfört med föregående år. MRKTPLAYS har dessutom vuxit till mer än en tredjedel av koncernens intäkter, medan PlayPerks, PlayPicks och prediction markets successivt breddar verksamheten bort från den traditionella SEO-affären.

Den stora skillnaden mot efter Q1 är snarare att nästa fas i omställningen har blivit tydligare. Catena försöker inte längre bara effektivisera ett traditionellt affiliatebolag, utan vill förändra själva affärsmodellen. Ambitionen är att utvecklas bortom traditionell affiliation och lead generation mot en teknisk infrastruktur- och plattformsaktör. Den nya automatiserade marketplace-plattformen ska koppla samman publishers och annonsörer över fler vertikaler och väntas lanseras fullt kommersiellt under H1’27. Investeringarna inleddes under Q2 och är en viktig förklaring till att Capex nu ökar.

Alberta är en annan möjlig trigger under andra halvåret. Marknaden öppnade den 13 juli och de första resultaten beskrivs av Catena som tillfredsställande. Inom Sports blir den kommande NFL-säsongen viktig, inte minst eftersom prediction markets ger bolaget möjlighet att nå användare betydligt bredare geografiskt än genom traditionell sportsbook-affiliation. PlayPicks är Catena Medias första dedikerade satsning inom området och är redan live i beta.

Manuel Stan, VD Catena Media

Värdering

Utestående aktier	75,7 miljoner
Aktiekurs	3,10 SEK
Börsvärde	235 MSEK
Kassa	-143 MSEK
EV exkl. hybridobligation	92 MSEK
Hybridobligation, nominellt belopp	481 MSEK
Uppskjuten ränta	77 MSEK
Justerat EV inkl. hybridobligation	650 MSEK
R12 Adj. EBITDA	127 MSEK
EV / Adj. EBITDA exkl. hybrid	0,7x
Justerat EV / Adj. EBITDA inkl. hybrid	5,1x

Värderingen av Catena Media är väldigt beroende av hur man väljer att behandla hybridobligationen. Catena är mycket tydlig med att instrumentet inte är en traditionell skuld, utan ett evigt hybridkapitalinstrument som klassificeras som eget kapital. Om hybriden helt lämnas utanför och vi bara drar av kassan från börsvärdet landar EV efter dagens kursfall på omkring 92 MSEK, motsvarande bara cirka 0,7x R12 justerad EBITDA.

Vi tycker däremot att det blir för aggressivt att helt bortse från hybriden. Vi räknar därför även på ett mer försiktigt scenario där hela det nominella beloppet om 43,7 MEUR och den uppskjutna räntan om 7,0 MEUR tas med. Då landar justerat EV på cirka 650 MSEK och värderingen på omkring 5,1x R12 justerad EBITDA.

Det är dock inte samma sak som att säga att Catena faktiskt kommer att behöva betala 43,7 MEUR för hybriden. Tvärtom är det här den kanske mest intressanta optionen i caset efter Q2. Bolaget avser att erbjuda innehavarna endast 20 % av nominellt värde, motsvarande 20 SEK per 100 SEK i nominellt belopp, utan någon betalning av kapitaliserad eller upplupen obetald ränta.

Om hela det utestående hybridbeloppet hypotetiskt skulle kunna köpas tillbaka på dessa villkor, då blir matematiken helt annorlunda. Ett återköp av samtliga 43,7 MEUR till 20 % skulle kosta cirka 8,7 MEUR, motsvarande omkring 96 MSEK. Utgår vi förenklat från kassan på 13,0 MEUR vid utgången av Q2, skulle omkring 47 MSEK återstå efter ett sådant återköp. Med dagens aktiekurs på omkring 3,10 SEK skulle EV därefter landa kring 188 MSEK, motsvarande endast cirka 1,5x R12 justerad EBITDA

Illustrativ värdering vid fullt hybridåterköp till 20 % av nominellt värde

Börsvärde	235 MSEK
Kassa före återköp	143 MSEK
Kostnad för fullt hybridåterköp	-96 MSEK
Kassa efter återköp	47 MSEK
EV efter återköp	188 MSEK
R12 Adj. EBITDA	127 MSEK
EV / Adj. EBITDA	1,5x

Det är förstås ett ytterläge och inget vi bör räkna hem i grundscenariot. Erbjudandet är frivilligt och det återstår att se hur många innehavare som är beredda att acceptera 20 % av nominellt värde. På conference call fick ledningen dessutom frågor om att hybridinstrumentet handlades betydligt högre än budnivån, vilket tydliggör osäkerheten kring acceptansgraden. För innehavare som inte accepterar förändras villkoren inte.

Dagens kursfall gör samtidigt värderingen betydligt mer intressant igen. Aktien handlas nu kring 3,10 SEK, jämfört med omkring 2,40 SEK när vi tittade på bolaget efter Q1. Uppgången sedan dess är därmed nere på knappt 30 %, samtidigt som R12-justerad EBITDA har minskat något från 11,7 till 11,5 MEUR. Exkluderas hybriden helt, är värderingen mycket låg på omkring 0,7x R12-justerad EBITDA. Räknar vi i stället med hela hybridens nominella värde och uppskjutna ränta, hamnar värderingen kring 5,1x. I det illustrativa scenario där hela hybriden skulle kunna köpas tillbaka till 20 % av nominellt värde landar värderingen på omkring 1,5x R12 justerad EBITDA.

Det tidigare scenario vi skissade på med omkring 20 MEUR i justerad EBITDA under 2026 ser också betydligt mer avlägset ut efter Q2. Första halvåret gav endast 3,9 MEUR i justerad EBITDA och R12 ligger på 11,5 MEUR. Catena upprepar fortfarande sitt finansiella mål om tvåsiffrig organisk tillväxt i både omsättning och justerad EBITDA under 2026, men efter det svaga Q2 krävs en tydlig förbättring under andra halvåret.

Det finns därför goda skäl att fortsatt värdera Catena med försiktighet. Den viktigaste operationella risken är numera kanske inte en enskild Google-uppdatering, utan den bredare förändringen i hur användare hittar information på nätet. Därtill kommer regulatorisk press inom social sweepstakes casino, ett Sports-segment som fortfarande har svårt att växa och genomföranderisken i den nya plattformssatsningen.

MRKTPLAYS har samtidigt visat att Catena kan bygga betydande intäkter utanför de traditionella SEO-produkterna. Det är också här den långsiktiga uppsidan finns. Om bolaget lyckas gå från ett traditionellt SEO-drivet affiliatebolag till en mer teknik- och plattformsorienterad aktör, samtidigt som intäktstillväxten återvänder, kan marknaden på sikt börja värdera verksamheten annorlunda.

Hybridobligationen är den andra stora optionen. Om en betydande del kan köpas tillbaka till något i närheten av 20 % av nominellt värde minskar överhänget kraftigt och värderingen blir betydligt mer attraktiv. Efter dagens kursfall tycker vi därför att aktien börjar se intressant ut på dagens nivåer.

Men mycket måste fortfarande bevisas. Q2 visar att marginalerna snabbt faller när intäkterna viker, den nya plattformen är ännu inte kommersiellt lanserad och det finns ingen garanti för att hybridinnehavarna accepterar det låga budet. Vi tycker därför inte att man ska räkna hem vare sig en framgångsrik plattformstransformation eller ett fullständigt hybridåterköp i dag.

Lyckas Catena däremot återgå till lönsam tillväxt, etablera sig mer som en teknik- och plattformsaktör och samtidigt få bort en stor del av hybridöverhänget, förändras caset i grunden. Det är den möjligheten som gör Catena Media fortsatt intressant efter ett annars klart svagare Q2.