Analys: Hacksaw Q2 2026 – Fortsatt stark tillväxt men marknaden lite missnöjd

Hacksaw fortsatte att växa starkt under Q2’26, men rapporten kom in snäppet under konsensusestimaten och aktien handlas ner omkring 7 % efter beskedet. Nettoomsättningen och justerad EBIT ökade med drygt 30 % jämfört med föregående år, medan tillväxttakten sekventiellt uppgick till cirka 3 % q-o-q. Det är knappast någon svag rapport, men marknaden verkar ha hoppats på lite mer.

De totala intäkterna ökade med 31 % till 59,3 MEUR (45,4), motsvarande en valutajusterad tillväxt om 33 %. Justerat EBIT steg med 31 % till 48,4 MEUR (37,1), med en oförändrad marginal om 82 % (82). Hacksaw fortsätter alltså att kombinera hög tillväxt med en närmast brutal lönsamhet, även om den sekventiella utvecklingen var något svalare den här gången.

Det operativa tempot skruvades däremot upp ytterligare. Under kvartalet lanserades 17 egenutvecklade spel, jämfört med 11 föregående år, och Hacksaw har nu höjt den normaliserade lanseringstakten från fyra till fem egenutvecklade spel per månad. Därutöver lanserades 17 spel från tredjepartsstudior via OpenRGS. Good Times Studios och Aloha Gaming anslöt sig till plattformen, vilket innebär att antalet partnerstudior nu uppgår till elva. Den totala spelportföljen hade vid kvartalets utgång vuxit till 354 titlar.

Det kommersiella tempot var också fortsatt högt med 106 tecknade avtal, varav 63 med nya kunder. Hacksaws spel gjordes tillgängliga på nya lokalt licensierade marknader, däribland Slovenien och Paraguay, och innehållet finns nu på fler än 40 lokalt licensierade marknader. Efter kvartalets slut registrerades Hacksaw även som leverantör i Alberta.

Kassaflödet fortsätter samtidigt att vara urstarkt. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 43,1 MEUR (26,9), medan det fria kassaflödet landade på omkring 40 MEUR. Kassakonverteringen på rullande tolv månader uppgick till 91 %. Trots att Hacksaw betalade ut totalt 116 MEUR till aktieägarna under kvartalet hade bolaget 99 MEUR i kassan vid periodens slut och fortsatt inga räntebärande lån.

Hacksaw Gaming – översikt Q2’26

	Q2’26	Q2’25	∆
Nettoomsättning	59,2 MEUR	45,4 MEUR	+30,4%
Adj. EBIT	48,4 MEUR	37,1 MEUR	+30,5%
Adj. EBIT-marginal	81,8%	81,7%	+0,1pp

Hacksaw Gaming – Q2’26 vs estimat

	Q2’26	Estimat	∆
Nettoomsättning	59,2 MEUR	60,1 MEUR	-1,5%
Adj. EBIT	48,4 MEUR	48,4 MEUR	0,0%
Adj. EBIT-marginal	81,8%	80,5%	+1,3pp

Nettoomsättning och adj. EBIT, 2024-2026

Fortsatt imponerande tillväxt över målet om 30%

Under Q2’26 ökade nettoomsättningen med 30,4 % till 59,2 MEUR (45,4). De totala intäkterna uppgick till 59,3 MEUR, motsvarande en tillväxt om 31 % eller 33 % valutajusterat. Detta får ses som imponerande. Hacksaw fortsatte också att växa sekventiellt, men i ett lugnare tempo än under flera tidigare kvartal. Jämfört med Q1’26 ökade nettoomsättningen med cirka 3 % q-o-q.

Här finns dock ett par saker att ha med sig. Q1 bedömdes av bolaget i IPO-prospektet vara det säsongsmässigt svagaste kvartalet, men Hacksaw har vuxit så snabbt att säsongseffekterna är svåra att läsa ut tydligt i de historiska siffrorna. CFO Mikael Rahm var också försiktig med att dra några större slutsatser kring säsongsmönstret på conference callet:

“It’s so hard to estimate seasonality. I expected Q1 to be a bit softer than it came in really strong. Overall in the industry, we see that the second half is higher than the first half, especially Q4.”

Även jämförelsekvartalet Q2’25 var lite speciellt. Omsättningen var då i princip oförändrad jämfört med Q1’25, men bolaget beskrev utvecklingen som avvikande från det normala. Under april och maj ökade det genomsnittliga antalet spelrundor med 7,7 % jämfört med föregående kvartal, medan den genomsnittliga insatsstorleken minskade med 3,7 %. Hacksaw hänvisade bland annat till den makroekonomiska osäkerheten efter Liberation Day och kortsiktiga kapitalflöden från USA som en förklaring till utvecklingen, framför allt i april. Maj var bättre och juni utvecklades sedan starkare än april och maj.

Tillväxten på cirka 3 % q-o-q ska därför inte övertolkas åt något håll. Det är en klart lugnare ökning än de årliga tillväxtsiffrorna antyder, men den sker också från ett starkt Q1 och mot bakgrund av att Hacksaws historiska säsongsmönster är svårt att isolera. Vi har också haft ett fotbolls-VM under juni, men på conference callet uppgavs det att Hacksaw inte sett någon effekt av detta, varken positiv eller negativ. Detta är också helt i linje med vad Evolution kommunicerade i fredags i samband med deras Q2-rapport. Det intressanta är dock Q3 och framåt då operatörerna under VM ofta får ett stort inflöde av nya spelare. Betsson såg en ökning av antalet aktiva spelare med 32 % y-o-y där antalet ökade från 1,38 miljoner kunder till 1,83 miljoner. Målet är ju i mångt och mycket för operatörerna att konvertera dessa till casino, så vi får se om de lyckas och om det kan ge en positiv effekt framgent.

“Our internal view is that we were overall neither positively nor negatively impacted by the FIFA World Cup, but it was very much business as usual during this period.”

På rullande tolv månader uppgick de totala intäkterna till 224,0 MEUR, motsvarande en tillväxt om 31 % jämfört med tolvmånadersperioden som avslutades den 30 juni 2025. Valutajusterat uppgick tillväxten till 37 %. Hacksaws finansiella mål är en årlig tillväxt överstigande 30 %, vilket innebär att tillväxten fortsatt ligger i linje med, och marginellt över, det långsiktiga målet.

Tillväxten är helt organisk och drivs av en växande spelportfölj, nya avtal och förbättrad distribution. Hacksaw tecknade 106 avtal under kvartalet, varav 63 med nya kunder. Bolaget har dessutom höjt den normaliserade lanseringstakten för egenutvecklade spel från fyra till fem per månad, men mer om spellanseringarna i nästa avsnitt.

OpenRGS fortsätter också att bidra till tillväxten, men står fortfarande för mindre än 10 % av koncernens intäkter. Under kvartalet anslöt Good Times Studios och Aloha Gaming till plattformen, vilket innebär att antalet partnerstudior nu uppgår till elva. CFO Mikael Rahm uppgav under conference callet att Hacksaw kommer att lämna mer information om OpenRGS om dess andel av intäkterna förändras väsentligt.

Utvecklingen inom OpenRGS kan vara lite ryckigare mellan kvartalen än för den egna spelportföljen. Partnerstudiorna befinner sig i olika utvecklingsfaser och flera spel utvecklas parallellt, vilket gör att lanseringstakten kan variera. På längre sikt räknar Hacksaw dock med att både antalet studios och antalet spellanseringar på plattformen ska fortsätta öka.

Hacksaw särredovisar fortsatt inte den geografiska fördelningen av intäkterna på kvartalsbasis. Under 2025 var EMEA klart störst med 58 % av intäkterna, medan Asien-Stillahavsområdet och Americas stod för 22 % respektive 21 %. Under Q2’26 gjordes Hacksaws spel tillgängliga på nya lokalt licensierade marknader, däribland Slovenien och Paraguay, och innehållet finns nu på fler än 40 sådana marknader. Efter kvartalets slut registrerades bolaget även som leverantör i Alberta.

Den tillförordnade vd:n Ana Vrabic Verdir lyfte också fram att intäkterna från lokalt licensierade marknader fortsätter att växa:

“We note that revenues from locally licensed jurisdictions have continued to grow. This is to some extent a consequence of new markets regulating.”

Hacksaw fortsätter alltså att leverera en helt organisk tillväxt över det långsiktiga målet, trots fortsatt valutamotvind. Den sekventiella utvecklingen var lugnare i Q2, men bolaget växer fortsatt starkt, breddar distributionen och tar sig in på fler lokalt licensierade marknader. Jämförelsetalen i Q3 blir tuffare nu framåt och det krävs en starkare q-o-q-tillväxt under Q3 för att upprätthålla en tillväxttakt runt 30 % y-o-y.

Mikael Rahm ville inte ge någon guidning för Q3, där jämförelsetalen blir tuffare, men upprepade att det långsiktiga målet om en tillväxt över 30 % fortsatt är högst relevant. Han betonade samtidigt att utvecklingen kan variera en hel del mellan enskilda kvartal:

“We don’t really guide per quarter. I would say that our view is that the long-term ambition is to grow by 30% or more. That’s still very relevant. As we’ve said before, it can definitely fluctuate quarter to quarter.”

Fler spelrundor, men ingen rak koppling till intäkterna

Vidare redovisar Hacksaw fortsatt KPI:t ”Genomsnittligt antal spelrundor per dag, senaste 12 månaderna (indexerat)”. Det är viktigt att skilja detta från siffran i rapporttexten, där bolaget uppger att det genomsnittliga antalet spelrundor per dag under själva Q2 ökade med 15 % jämfört med Q2’25. Det är kanske inte den mest positiva datapunkten i rapporten, men frågan är hur mycket man ska läsa in i detta.

Sett över rullande tolv månader ökade däremot det genomsnittliga antalet spelrundor per dag med 30 % jämfört med föregående tolvmånadersperiod. Det är relativt väl i linje med tillväxten för de totala intäkterna.

Genomsnittligt antal spelrundor per dag, senaste 12 månaderna (indexerat)

På conference callet gav tillförordnade vd:n Ana Vrabic Verdir en bra förklaring till varför utvecklingen för antalet spelrundor och intäkterna inte behöver följas åt exakt. Den genomsnittliga insatsstorleken varierar mellan marknader och över tid, spelarutfallet kan avvika från det matematiska genomsnittet under kortare perioder och Hacksaws take rate påverkas av mixen mellan kunder och jurisdiktioner:

“The daily number of rounds over the last 12 months was 30% higher than during the preceding 12-month period. Important to remember here is that the revenue does not increase in direct proportion to rounds, as average bet size differs across markets and over time. Player outcomes also fluctuate around the mathematical average in the short term. In addition, our take rate on gross gaming revenue varies depending on the mix of clients and jurisdictions. As a result, the relationship between rounds and revenue will vary from period to period.”

Antalet spelrundor ger alltså en bra bild av aktiviteten i spelportföljen, men ska inte ses som en exakt ledande indikator för nettoomsättningen. En spelrunda på en marknad med lägre genomsnittlig insats är helt enkelt inte lika mycket värd som en spelrunda på en marknad med högre insats. Dessutom kan både spelarutfall och take rate påverka intäkterna från period till period.

Hög lanseringstakt – och fem spel per månad är det nya normala

Under Q2’26 lanserade Hacksaw totalt 34 spel, vilket är den högsta lanseringstakten hittills. Av dessa var 17 (11) egenutvecklade och 17 (11) utvecklade av tredjepartsstudios på OpenRGS-plattformen. Det kan jämföras med totalt 27 lanseringar i Q1’26 och innebär en sekventiell ökning med 26 %. Vid kvartalets slut bestod spelportföljen av 354 titlar (241), varav 246 var egenutvecklade och 108 hade utvecklats av tredjepartsstudios.

Hacksaw har därmed höjt lanseringstakten för egenutvecklade spel från fyra till fem per månad. Tillförordnade vd:n Ana Vrabic Verdir beskrev fem spel per månad som bolagets nya normaliserade nivå, även om utfallet kan variera något mellan enskilda kvartal. Hacksaw räknar dessutom med att kunna skruva upp takten ytterligare över tid:

“Five games per month should be seen as a normalized level and may deviate from quarter-to-quarter. In this same context, we released 17 games in Q2, an impressive demonstration by our team of both scale and execution. We expect to continue increasing the release cadence over time.”

CFO Mikael Rahm var ännu tydligare i frågestunden. På frågan om fem egenutvecklade spel per månad är en rimlig nivå även framåt svarade han att det ska ses som den nya normaliserade nivån och att takten bör uppgå till minst fem spel per månad, även om enskilda månader eller kvartal kan avvika.

“That’s our new normalized level going forward. Sometimes it could be lower, but it should be at least five per month.”

Det är givetvis positivt. Fler spel innebär att Hacksaw kan rikta innehållet mot fler typer av spelare och målgrupper, samtidigt som bolaget blir en allt viktigare innehållsleverantör för operatörerna. Ledningen uppgav också att det inte finns några problem med att få ut den högre mängden spel till kunderna. Hacksaw har en nära dialog med operatörerna kring sin roadmap och ser fortsatt gott om utrymme för fler lanseringar.

“The operators highly appreciate that we have a lot of content that we can now target different audience with, and the more content we have, the more important we become as a tier 1 supplier to the operators.”

Spellanseringar, kvartalsvis

OpenRGS fortsätter också att växa i ett högt tempo. Partnerstudiorna lanserade 17 spel under kvartalet, jämfört med 15 i Q1’26 och 11 under jämförelsekvartalet. Good Times Studios och Aloha Gaming släppte sina första spel på plattformen, vilket innebär att antalet partnerstudios ökade från nio till elva. Sedan OpenRGS öppnades för tredjepartsstudios har totalt 108 spel lanserats på plattformen.

Lanseringstakten inom OpenRGS kan däremot fortsätta vara lite ryckigare mellan kvartalen. Flera av partnerstudiorna är mindre, relativt unga bolag som fortfarande befinner sig i olika utvecklingsfaser. Flera studios utvecklar dessutom spel parallellt, vilket gör att lanseringarna inte nödvändigtvis kommer i en jämn takt. På längre sikt räknar Hacksaw dock med att både antalet partnerstudios och lanseringstakten per studio ska öka.

“There, it depends on both how many studios we can add and then also their release cadence, because some of them, it’s 11 studios in various states, so to speak, or development phase, and over time, their release cadence per studio will also increase.”

Hacksaw betonade samtidigt att man inte kommer att ansluta nya studios enbart för att öka antalet. Takten beror på kvaliteten hos de studios bolaget för dialog med, och nya partnerskap ingås när bolaget ser tillräckligt bra möjligheter. Det är därför inte säkert att antalet studios ökar linjärt varje kvartal, även om intresset för plattformen fortsatt uppges vara stort.

Egenutvecklade spellanseringar

Allt eftersom spelportföljen har breddats har koncentrationen generellt minskat, men under Q2 gick utvecklingen åt andra hållet. De tio största spelen stod för 49 % av GGR, jämfört med 46 % under Q2’25 och 43 % i Q1’26. Det är en tydlig ökning under kvartalet, men enskilda perioder kan påverkas mycket av hur både nya slotlanseringar och äldre storspel presterar. Det är därför för tidigt att dra några större slutsatser, men utvecklingen är värd att följa framöver.

GGR per speltitel

Högt tempo med nya avtal och marknadsexpansion

Det är inte bara på spelsidan som Hacksaw håller högt tempo. Under Q2’26 tecknade bolaget 106 avtal, varav 63 med nya kunder. Det kan jämföras med 79 avtal och 59 nya kunder under Q1’26. Här ingår både helt nya operatörskunder och ytterligare avtal med befintliga kunder, exempelvis när Hacksaw följer med en operatör in på en ny marknad.

Bolaget pekade inte ut några enskilda avtal på samma sätt som under Q1, men den kommersiella aktiviteten bidrog till att Hacksaws spel blev tillgängliga genom operatörer på de lokalt licensierade marknaderna i Slovenien och Paraguay. Innehållet finns nu på fler än 40 lokalt licensierade marknader världen över. Efter kvartalets slut registrerades Hacksaw även som leverantör i Alberta, vilket gör det möjligt att erbjuda spelen till licensierade operatörer nu när marknaden öppnat upp.

Hacksaw vill dock inte peka ut någon enskild marknad som avgörande för utvecklingen. På conference callet betonade tillförordnade vd:n Ana Vrabic Verdir att utfallet i Alberta kommer att bero på vilka operatörer bolaget lanserar med, hur spelen marknadsförs och vilka preferenser spelarna har. Bolagets utgångspunkt är fortsatt att en enskild marknad varken ska ha någon större positiv eller negativ påverkan på koncernen:

“We should not be impacted by a single market, not positively nor negatively. Again, we just see it as a great opportunity to continue growing.”

Den stora mängden avtal är samtidigt viktig att tolka rätt. Ett avtal behöver inte innebära en helt ny stor kund, utan kan även avse en ny jurisdiktion, ett nytt varumärke eller en utökad integration med en befintlig operatör. Tempot visar att Hacksaw fortsatt har mycket distribution kvar att ta, både hos nya och befintliga kunder. För den som följer vilka avtal som slutits den senaste tiden, så är det dock inga avtal som sticker ut nämnvärt med rejält stora operatörer.

Ledningen upprepade dessutom att Hacksaws globala marknadsandel fortfarande bedöms ligga på låga ensiffriga procenttal. Det är förstås svårt att verifiera exakt när bolaget inte särredovisar marknadsandel eller geografiska intäkter på kvartalsbasis, men budskapet är tydligt: trots att Hacksaw vuxit snabbt ser bolaget fortsatt mycket utrymme kvar att ta.

Översikt över nya avtal och marknadshändelser

Datum	Titel
2026-07-14	Partnerskap med Betano i Buenos Aires City
2026-07-13	Licens i Alberta
2026-06-24	Partnerskap med PASINO.ch i Schweiz
2026-06-17	Partnerskap med Casino.si i Slovenien
2026-06-09	Partnerskap med MagicBet i Bulgarien
2026-05-18	Partnerskap med Swiss Casinos
2026-05-12	Ny OpenRGS-partner i form av Aloha Gaming
2026-05-07	Partnerskap med WinnerBet i Serbien
2026-05-06	Partnerskap med Sunbet i Sydafrika
2026-04-22	Partnerskap med Retabet i Spanien och Peru
2026-04-21	Partnerskap med BetArabia
2026-04-20	Ny OpenRGS-partner i form av Good Times Studios

OpenRGS fick också två nya partnerstudios under kvartalet genom Good Times Studios och Aloha Gaming. Därmed uppgår antalet partnerstudios till elva, jämfört med nio vid utgången av Q1’26. Den delen har vi dock redan gått igenom mer i detalj i avsnittet om spellanseringar.

Hacksaw Ventures fortsatt opportunistiskt

Det kom inga nya investeringar inom Hacksaw Ventures under Q2. På conference callet fick ledningen frågan om den uteblivna aktiviteten berodde på att bolaget inte hade hittat några tillräckligt attraktiva möjligheter. Ana Vrabic Verdir beskrev satsningen som opportunistisk och betonade att Hacksaw kommer att investera ansvarsfullt, utan någon större kapitalallokering som påverkar koncernen i stort:

“This is something that we see as an opportunistic opportunity. We will be investing responsibly. Like we said, we don’t expect any major capital allocation that would affect the group.”

Bolaget uppgav samtidigt att man löpande för dialog med olika studios och kommer att agera när man hittar bolag med tillräckligt hög potential. Sedan tidigare har Hacksaw investerat i Kitsune Studios och ingått avtal om att investera i Jinx Gaming. Tanken är att använda den starka kassagenereringen för att stötta mindre spelstudios med både kapital och strategiskt stöd.

Det kan på sikt bli ett intressant alternativ till större traditionella förvärv. Genom att investera i studios som redan utvecklar spel på OpenRGS får Hacksaw exponering mot deras tillväxt, samtidigt som den operativa risken och integrationsrisken blir lägre än vid ett större externt förvärv. Däremot har bolaget inte sagt att målet är att senare köpa hela Kitsune eller Jinx, så det bör snarare ses som en möjlig option än som en uttalad strategi.

Hacksaws OpenRGS-partners

Fortsatt urstark lönsamhet

Hacksaw fortsätter att uppvisa en urstark lönsamhet. Under Q2’26 ökade justerad EBIT med 30,5 % till 48,4 MEUR (37,1), motsvarande en justerad EBIT-marginal om 81,8 % (81,7). Resultatet efter skatt ökade med 43 % till 45,7 MEUR (32,0), medan resultatet per aktie efter utspädning uppgick till 0,158 EUR (0,111).

Justerad EBIT och justerad EBIT-marginal, 2024–2026

Slotsleverantörer som når Hacksaws skala kan uppvisa väldigt höga marginaler. Förklaringen är den extremt skalbara affärsmodellen, där egenutvecklade spel kan generera intäkter under lång tid utan att kostnaderna ökar i samma takt. När ett spel väl är utvecklat, certifierat och distribuerat kan ytterligare intäkter komma in med mycket hög inkrementell lönsamhet.

Det är dock viktigt att ha med sig att OpenRGS successivt kan påverka marginalprofilen. En större andel tredjepartsinnehåll innebär högre intäkter och högre resultat i euro, men något lägre genomsnittlig marginal eftersom partnerstudiornas ersättning redovisas som kostnad för sålda tjänster. OpenRGS står fortfarande för mindre än 10 % av intäkterna, vilket innebär att effekten än så länge är begränsad.

De justerade rörelsekostnaderna uppgick till 10,9 MEUR, jämfört med 8,3 MEUR under Q2’25. Ökningen drevs främst av högre personalkostnader när Hacksaw fortsatt rekryterar inom framför allt spelutveckling och distribution. Därutöver ökade övriga kostnader kopplade till bolagets tillväxt, medan avskrivningarna steg till följd av de fortsatta investeringarna i aktiverad spelutveckling.

Hacksaws kostnader, 2025–2026

Vid utgången av Q2’26 hade Hacksaw 308 (188) anställda, motsvarande 304 (185) heltidstjänster. Det innebär att antalet heltidstjänster ökade med 64 % y-o-y och med 29 personer jämfört med utgången av Q1’26. Hacksaw har alltså fortsatt att rekrytera i ett högt tempo för att kunna höja lanseringstakten och bredda distributionen.

På conference callet var Mikael Rahm tydlig med att investeringar i nya medarbetare fortsatt är den kapitalanvändning som ledningen ser bäst avkastning på:

“The best bang for the buck, so to speak, for us is to invest in new people and invest in future revenue growth. We continue to invest both in game development but also in distribution. Yes, that is something we see to continue.”

Det är också värt att ha med sig att det finns en viss fördröjning mellan rekrytering och full effekt. Från december 2024 till december 2025 nästintill fördubblade Hacksaw personalstyrkan, där en stor del av nyanställningarna skedde inom spelutveckling. Enligt Rahm tar det några månader innan en ny utvecklare eller annan person i utvecklingsprocessen är fullt produktiv. Det är den effekten bolaget börjar se nu, vilket bland annat syns i att lanseringstakten har höjts från fyra till fem egenutvecklade spel per månad:

“From December 2024 to December 2025, we almost doubled in size in terms of headcount. A lot of that was in game development – it takes a few months for a developer or a person in the game development process to come up to full speed, and that’s what we see now.”

Hacksaw ändrade dessutom periodiseringen av de årliga bonusarna från och med 2026. Tidigare kostnadsfördes bonusarna i december, medan de nu periodiseras löpande under året. Det belastade Q2 med 0,3 MEUR och gör jämförelsen med tidigare kvartal något skev, om än inte med mycket. Samtidigt motverkades de högre personalkostnaderna delvis av en större aktivering av utvecklingskostnader.

Antal heltidstjänster, 2024–2026

Hacksaws kassaflöden fortsätter att vara lika imponerande som lönsamheten. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 43,1 MEUR (26,9), en ökning med 60 %. Jämförelsekvartalet belastades dock av utdelningsrelaterade engångsposter om netto 4 MEUR och justerat för dessa uppgick tillväxten till 38 %. Det fria kassaflödet landade på 39,6 MEUR, motsvarande en ökning med 57 % och en justerad ökning om 34 %. Kassakonverteringen på rullande tolv månader uppgick till 91 %.

Capex ökade till 3,5 MEUR (1,7), motsvarande cirka 6 % av de totala intäkterna. Ökningen drevs främst av högre investeringar i spelutveckling, certifiering av nya spel och marknader samt funktionella förbättringar av den tekniska plattformen. Några större investeringar i materiella tillgångar genomfördes inte.

Efter utdelningen om totalt 116 MEUR i maj uppgick kassan till 99,4 MEUR, jämfört med 176,0 MEUR vid utgången av Q1’26 och 53,0 MEUR ett år tidigare. Hacksaw har fortsatt inga räntebärande lån. Trots att bolaget delade ut 81 % av vinsten för 2025 har man alltså på kort tid byggt upp en betydande nettokassa igen.

Det är svårt att kalla det något annat än en kassaflödesmaskin. Hacksaw växer med över 30 %, håller en EBIT-marginal över 80 %, investerar aggressivt i personal och spelutveckling och konverterar ändå en stor del av resultatet till fritt kassaflöde.

Fortsatt attraktiv värdering

Hacksaw levererade ännu ett starkt kvartal med över 30 % organisk tillväxt, en justerad EBIT-marginal strax under 82 % och fortsatt brutal kassagenerering. Rapporten kom visserligen in strax under marknadens förväntningar på nettoomsättningen och den sekventiella tillväxten stannade vid cirka 3 %, men det förändrar inte bilden av ett bolag som fortsatt gör väldigt mycket rätt.

Tillväxtmöjligheterna är dessutom fortsatt goda. Hacksaw har en stark position inom högvolatila spel, samtidigt som Le-serien har breddat erbjudandet mot ett större och mer massmarknadsorienterat segment.

Lanseringstakten har nu höjts till en normaliserad nivå om fem egenutvecklade spel per månad, samtidigt som OpenRGS adderar ytterligare innehåll från externa studios. Det ger både en bredare spelportfölj och fler chanser att träffa rätt med nya titlar.

Även distributionen har mycket kvar att ge. Hacksaw tecknade 106 avtal under kvartalet, varav 63 med nya kunder, och bolagets globala marknadsandel bedöms fortfarande ligga på låga ensiffriga procenttal. Spelen finns nu på fler än 40 lokalt licensierade marknader, men penetrationen är fortsatt låg i flera stora regioner. USA, Brasilien och nya reglerade marknader som Alberta kan därför ge bra stöd åt tillväxten över tid, även om ingen enskild marknad lär förändra helhetsbilden över en natt.

OpenRGS är också en intressant option. Plattformen står ännu för mindre än 10 % av intäkterna, men fler studios och en högre lanseringstakt kan successivt göra affären viktigare. En större andel OpenRGS pressar visserligen marginalen något, men innebär samtidigt högre intäkter, högre resultat i euro och starkare kassaflöden. Det viktiga är därför inte att EBIT-marginalen alltid ligger exakt på dagens nivå, utan att resultatet fortsätter växa snabbt.

Efter kursnedgången värderas Hacksaw enligt våra beräkningar till omkring 10,2x EV/justerad EBIT på rullande tolv månader. För 2026E landar värderingen på cirka 8,9x EV/justerad EBIT inklusive den förväntade kassauppbyggnaden. Då har vi räknat med en tillväxt om 20 % y-o-y i både Q3 och Q4 och en justerad EBIT-marginal om 81,5 %. Det är en bra bit under Hacksaws långsiktiga mål om en tillväxt överstigande 30 %, men jämförelsetalen blir också betydligt tuffare under andra halvåret. Vi tycker därför att det är ett rimligt base case snarare än något särskilt optimistiskt scenario.

Skulle Hacksaw fortsätta växa närmare sitt finansiella mål och samtidigt hålla marginalen runt 82 %, faller värderingen snabbt. Det är svårt att kalla en ensiffrig framåtblickande EBIT-multipel särskilt ansträngd för ett bolag med den här tillväxten, lönsamheten och kassakonverteringen.

Riskerna ska förstås inte underskattas. Hacksaw verkar inom iGaming, där regulatoriska förändringar snabbt kan påverka både tillväxt och lönsamhet. Bolaget är också beroende av att fortsätta utveckla attraktiva spel och en svagare pipeline eller sämre mottagande för nya titlar skulle slå mot tillväxten. Därtill finns risker kopplade till kundkoncentration, låg geografisk transparens och hård konkurrens från andra B2B-leverantörer.

Kundkoncentrationen minskar dock successivt och uppgick till 13 % av GGR i Q4’25 jämfört med 20 % året innan. Procentsatsen ligger nära Evolutions rapporterade kundkoncentration, även om Hacksaw angav i GGR och Evolution i procent av nettoomsättningen.

Samtidigt fungerar den växande spelkatalogen och den historiskt starka long tail-utvecklingen som en viss krockkudde. Hacksaw har flera tydliga tillväxtdrivare genom fler spellanseringar, bredare distribution, nya lokalt licensierade marknader och en successivt större OpenRGS-affär.

Rapporten var kanske inte den kioskvältare som marknaden hade hoppats på, men Hacksaw fortsätter att växa snabbt, hålla en närmast osannolik lönsamhet och konvertera en stor del av resultatet till kassaflöde. På kort sikt är marknaden nog orolig över Q3-rapporten som möter tuffare jämförelsetal och då krävs en starkare sekventiell tillväxt än vad vi såg i detta kvartal. Ska Hacksaw växa 30 % y-o-y, krävs en tillväxt q-o-q om cirka 14 % likt vi såg förra året. Men då var Q2 lite speciellt, som sagt, med svagare april och maj. Samtidigt så har många operatörer haft en fin kundtillväxt under VM och även om många av dessa churnar så kommer vissa att konverteras till casino. Vi får se vad Hacksaw kan leverera i Q3.

Med våra relativt försiktiga antaganden handlas aktien, som sagt, till omkring 8,9x EV/justerad EBIT på 2026E inklusive kassauppbyggnad. Det känns fortsatt attraktivt för en av börsens mest lönsamma tillväxtmaskiner. Den stora frågan är förstås hur uthållig tillväxten är. Hacksaw är självsäkra och har ett långsiktigt mål om att växa med mer än 30 % per år. Det är ambitiöst, men bolaget är fortfarande en relativt liten aktör globalt och marknadsandelen ligger enligt ledningen på låga ensiffriga procenttal. Även om tillväxten framöver skulle landa närmare 20 % än 30 % y-o-y tycker jag att värderingen ser för låg ut på dagens nivåer.