Analys: Angler Gaming Q2’26: Angler och Kalita är tillbaka

Angler Gaming fortsatte på inslagen väg i Q2’26 och det verkar minst sagt som att Angler och Kalita är tillbaka i högform. Den här gången kom även tillväxten tillbaka med besked, om än jämfört med ett svagt jämförelsekvartal. Omsättningen ökade med 27 % till 8,45 MEUR samtidigt som EBIT mer än tredubblades till 2,86 MEUR. EBIT-marginalen landade på 33,9 % och efter årets första sex månader uppgår den till hela 34,5 %. Det här var dessutom det fjärde kvartalet i rad med stigande vinst y-o-y. Turnarounden som Angler har genomgått har lett till en stark start på 2026 och fortsätter de så här så är värderingen väldigt låg.

B2B-affären är fortsatt den stora motorn och utgör större delen av verksamheten. Enligt VD Thomas Kalita är tillväxten bred över plattformen, där befintliga partners successivt har blivit bättre på att använda de datadrivna funktionerna och modulerna som Angler har byggt upp i sin plattform under flera år. Det syns inte minst i kunddepositionerna som ökade med 17,7 % till 23,5 MEUR, den högsta nivån på flera år.

Även kostnadskontrollen fortsätter att imponera, där Anglers kostnadsbas fortsatt ligger under 2,0 MEUR i kvartalet. Bruttomarginalen höll sig på höga 55,1 %, vilket i kombination med en kontrollerad kostnadsbas ger rejäl hävstång när intäkterna växer. Den tydligaste svagheten är fortfarande kassakonverteringen, även om denna förbättrades i kvartalet. Kassan har stärkts till 2,6 MEUR, men en hel del kapital binds fortsatt i rörelsekapitalet och här finns fortfarande jobb kvar att göra.

Vid sidan av kärnaffären har Anglers affiliate- och SaaS-satsning, Marlin Media, fortsatt att utvecklas. Detta efter att marvnBoost fått sina första betalande kunder och många nya funktioner har lanserats. PremierGaming går också in i H2’26 med en förfinad nischstrategi. Dessutom har Q3 startat starkt, där den dagliga Net Gaming Revenue fram till den 18 augusti låg drygt 21 % över snittet för Q3’25. Efter några tuffa år med krigande på botten verkar det som sagt att Angler har kommit upp till ytan.

Angler Gaming: Översikt Q2’26

	Q2’26	Q2’25	∆
Nettoomsättning	8,45	6,64	27,2%
EBIT	2,86	0,90	217,9%
EBIT-marginalen	33,9%	13,6%	+20,3pp
Vinst	2,38	0,47	412,7%
Kunddeponeringar	23,51	19,97	17,7%

Nettoomsättning och EBIT

B2B-affären kärnan och tillväxtdrivaren i bolaget

Nettoomsättningen i Q2’26 uppgick till 8,45 MEUR (6,64), motsvarande en tillväxt på 27,2 % y-o-y. Tillväxten kom därmed tillbaka med besked jämfört med fjolåret, även om siffran ska ses mot bakgrund av ett svagt jämförelsekvartal i Q2’25. Jämfört med Q1’26 var omsättningen däremot i princip oförändrad. Med det sagt är riktningen dock tydlig: Angler växer igen efter att bolaget har gjort om B2B-modellen.

PremierGaming stod endast för 3,5 % av koncernens intäkter under kvartalet, i princip oförändrat från Q1. Resten kommer därmed i praktiken från B2B-verksamheten som är kärnan och dragloket, då Marlin Media fortfarande är så pass litet ännu att intäkterna härifrån inte flyttar nålen nämnvärt. Kalita beskrev dessutom B2B-utvecklingen som bred över plattformen snarare än driven av någon enskild partner, vilket är klart positivt.

Det är också här de senaste årens investeringar i den egenutvecklade plattformen börjar synas allt tydligare. Befintliga partners har successivt blivit bättre på att använda plattformens olika funktioner och datadrivna moduler, vilket enligt Kalita nu ger bättre utväxling i verksamheten. Potentialen framåt ligger både i att fortsätta växa tillsammans med befintliga partners och i att addera nya B2B-kunder. Angående nya B2B-kunder så vet vi dock inte så mycket om eventuell pipeline då Angler och Kalita har varit förtegna om utvecklingen här.

PremierGaming står däremot fortfarande och stampar. Intäkterna ligger kvar på låga nivåer och verksamheten är fortsatt en liten del av koncernen. Angler ska sjösätta en ny strategi för PremierGaming under H2’26 och just nu får dotterbolaget snarare ses som en option på framtiden än något som flyttar nålen särskilt mycket idag.

Anglers intäktsfördelning

Kunddeponeringarna på högsta nivån på flera år

Anglers operativa KPI:er fortsätter att dra åt lite olika håll, men den kanske viktigaste siffran ser fortsatt riktigt bra ut. Kunddepositionerna ökade med 17,7 % y-o-y till 23,5 MEUR (20,0), vilket är den högsta kvartalsnivån på flera år. Även jämfört med Q1’26 ökade depositionerna med drygt 4 %. Enligt oss är det fortsatt ett av de viktigaste KPI:erna att hålla koll på. Det är trots allt från dessa deponerade pengar som de framtida intäkterna kommer ifrån.

Net Game Win (NGW) ökade samtidigt med 15,6 % till 10,9 MEUR (9,5), trots att holden sjönk till 46,5 % (47,4). Det var också en tydlig nedgång från 50,4 % i Q1’26. Kortfattat innebär en lägre hold att spelarna vinner tillbaka en större andel av sina insatser, vilket gör att Angler får ut mindre Net Game Win från varje deponerad euro. Hold har kommit ner jämfört med de höga nivåerna under 2023 och 2024, men det är lite oklart varför. Möjligen har det att göra med de omförhandlade B2B-avtalen, men Kalita och Angler har inte gett någon förklaring mer än att hold kan variera.

Kunddeponeringar på höga nivåer, medan Hold kommit ner

De kundrelaterade KPI:erna är desto mer blandade. Antalet aktiva kunder var i princip oförändrat på 27 120 (27 528), medan nya registrerade kunder ökade kraftigt till 25 950 (14 458). Nya deponerande kunder minskade däremot något till 7 027 (7 506). En kraftig ökning av registreringar behöver alltså inte automatiskt betyda att lika många nya deponerande spelare tillkommer.

Kalita pekar framför allt på att de befintliga B2B-partnerna har blivit bättre på att använda Anglers datadrivna moduler och kampanjverktyg. Plattformen gör det enklare att testa olika erbjudanden och optimera kundbaserna, vilket verkar ge bättre utväxling på de spelare som redan finns där. Det rimmar ganska väl med utvecklingen i kvartalet. Antalet aktiva kunder står i stort sett still samtidigt som de totala depositionerna fortsätter att öka.

Vår syn är därför fortsatt att kunddepositionerna är den mest intressanta siffran att följa. Holden kan svänga ganska rejält mellan kvartalen och påverka hur mycket av depositionerna som faktiskt landar som Net Game Win. Så länge pengarna fortsätter att strömma in på plattformen så är det positivt och antalet kunder är mer sekundärt. Möjligen får vi se en ökning i antalet deponerande kunder framåt om Angler med partners kan konvertera de nyligen registrerade kunderna.

Nya registrerande kunder tog ett skutt uppåt

Bruttomarginalen fortsatt stark

Bruttomarginalen fortsatte att imponera i Q2’26 och landade på 55,1 % (42,4). Det var något lägre än rekordnivån på 58,0 % i Q1, men fortfarande klart över de nivåer Angler historiskt har legat på. Bruttovinsten ökade samtidigt med drygt 65 % till 4,65 MEUR (2,81). Efter två raka kvartal med bruttomarginal över 55 % börjar det därför bli allt svårare att se förbättringen som något tillfälligt.

Den stora förklaringen är fortsatt de omförhandlade B2B-avtalen, där partnerna sedan början av 2025 själva står för större delar av bland annat betalningsrelaterade kostnader. Det har gjort affären betydligt mer renodlad och skalbar. Samtidigt har Angler fortsatt jobba med kostnadsdrivarna i verksamheten, där mer datadrivna modeller och bättre kontroll över bland annat affiliates och royalties har hjälpt till att lyfta marginalen ytterligare.

Det intressanta nu är att förbättringen börjar se strukturell ut. Angler har under lång tid pratat om cost of sales som ett område med många rörliga delar, vilket gör att bruttomarginalen fortfarande kan svänga från kvartal till kvartal. Men med 58,0 % i Q1 och 55,1 % i Q2 ser allt klart starkare ut än före omställningen av B2B-modellen.

Bruttomarginalen över 55 % två kvartal i rad

Gamla, lönsamma Angler verkar vara tillbaka

Anglers kostnadskontroll fortsätter att imponera. Trots att omsättningen ökade med 27 % sjönk rörelsekostnaderna till 1,79 MEUR (1,91). Marknadsföringskostnaderna minskade till 0,25 MEUR (0,29), personalkostnaderna till 0,80 MEUR (0,86) och även övriga externa kostnader kom ned. Det är precis den typen av skalbarhet man vill se när intäkterna börjar växa igen.

Kombinationen av ökade intäkter, den höga bruttomarginalen och den stenhårda kostnadskontrollen gav rejäl effekt på lönsamheten. EBIT mer än tredubblades till 2,86 MEUR (0,90), motsvarande en EBIT-marginal på 33,9 % (13,6). Efter H1’26 ligger EBIT-marginalen på hela 34,5 %, vilket gör att de höga lönsamhetsnivåerna inte längre kan avfärdas som en engångsföreteelse.

Även på sista raden blev utvecklingen minst sagt stark. Nettoresultatet ökade med över 400 % till 2,38 MEUR (0,47), motsvarande en vinstmarginal på 28,2 % (7,0). De finansiella kostnaderna fortsätter visserligen att äta en del av rörelseresultatet, men det förändrar inte helhetsbilden särskilt mycket. Angler har på ganska kort tid gått från ett bolag där lönsamheten var den stora frågan till att leverera EBIT-marginaler norr om 30 % två kvartal i rad. Det är svårt att inte vara imponerad av kostnadskontrollen.

Stark lönsamhet för andra kvartalet i rad

Spännande tillväxtoption i Marlin Media

Marlin Media är fortfarande en väldigt liten del av Angler, men också ett av de mer spännande sidospåren i caset. Verksamheten började som en mer traditionell affiliatesatsning men har under det senaste året blivit allt mer teknikdriven med marvn.ai och marvnBoost som de två viktigaste produkterna. Målet om break-even vid utgången av 2026 ligger fortsatt kvar.

Marvn.ai lanserades i slutet av 2025 som en AI-driven sökmotor för casino, spel och bonusar. Under Q1 byggdes tjänsten bland annat ut med en Discover-sektion och över 8 000 slotstitlar, samtidigt som plattformen började generera både registreringar och First Time Depositors. Utvecklingen har fortsatt under Q2 och Angler uppger att Discover-sektionen nu rankar organiskt och attraherar söktrafik. Det är åtminstone en första indikation på att den underliggande datan och innehållsmotorn faktiskt fungerar ute i verkligheten.

Det mest intressanta i Q2 är däremot marvnBoost. Verktyget lanserades under våren och använder samma kvalitetssäkrade datalager som marvn.ai för att producera bland annat casinorecensioner, slotinnehåll, guider och nyheter. Till skillnad från den mer affiliatebaserade modellen i marvn.ai är marvnBoost tänkt som en mer abonnemangsbaserad och SaaS-liknande B2B-produkt riktad mot operatörer, affiliates och spelutvecklare. Under kvartalet fick tjänsten sina första betalande kunder, vilket är ett litet men viktigt steg från ett kul AI-projekt till en faktisk kommersiell produkt.

marvnBoost får sina första betalande kunder

Nu ligger fokus på att bygga ut fler contentmotorer, förbättra produkten utifrån tidig kundfeedback och framför allt konvertera den befintliga pipelinen till återkommande avtal. Marlin ska dessutom visa upp marvnBoost på SBC Summit i Lissabon i slutet av september, vilket blir produktens första större branschmässa sedan den kommersiella lanseringen. Lyckas man konvertera pipelinen till återkommande avtal får Angler dessutom in en helt annan typ av intäkter än i den traditionella affiliateaffären, med betydligt mer återkommande karaktär.

Det är fortfarande för tidigt att räkna hem några stora värden här och Marlin lär inte flytta nålen på koncernnivå på ett tag. Men de första betalande kunderna gör satsningen klart mer konkret än för ett kvartal sedan. Får marvnBoost fart som en återkommande B2B-produkt, kan det här börja bli riktigt intressant.

Kassan växer, men kassakonverteringen måste upp

Balansräkningen ser betydligt bättre ut än för bara något år sedan när Angler tvingades ta ett lån av vd Kalita. Angler har idag inga räntebärande skulder och kassan steg till 2,6 MEUR vid utgången av Q2, från 1,1 MEUR efter Q1. Bolaget har alltså gått från nödlån och pressad likviditet till en nettokassa på 2,6 MEUR, vilket får ses som positivt.

Även kassaflödet tog ett rejält kliv åt rätt håll i Q2. Det fria kassaflödet uppgick till cirka 1,5 MEUR, jämfört med minus 0,1 MEUR i Q1. Före förändringar i rörelsekapital var kassagenereringen ännu starkare och det justerade fria kassaflödet landade på cirka 2,3 MEUR. Problemet är alltså inte att verksamheten saknar underliggande kassagenerering, utan att en ganska stor del fortfarande fastnar i rörelsekapitalet.

Det syns också tydligt i balansräkningen där fordringarna vid halvårsskiftet uppgick till hela 18,5 MEUR, upp från 16,4 MEUR efter Q1. Det här är den stora punkten som måste förbättras framåt. Angler levererar numera väldigt fina resultat, men då vill man också se att en större del av EBIT faktiskt också konverteras till kassaflöden. I Q2 motsvarade kassakonverteringen från EBIT till fritt kassaflöde cirka 52 %, vilket är en klar förbättring, men det lämnar fortfarande en hel del att önska.

Kalita har också lyft kassaflödet som ett fortsatt fokusområde och säger att arbetet har intensifierats, även om han inte vill gå in på exakt vilka åtgärder som görs. Angler har numera en stabil balansräkning, men kassakonverteringen är nästa pusselbit som Angler behöver få på plats. Om bolaget kan börja omvandla dagens höga lönsamhet till kassa i betydligt större utsträckning, blir caset också klart mer attraktivt.

Angler och Kalita är tillbaka

Det börjar bli svårt att argumentera emot att Angler faktiskt har vänt skutan. Q2’26 bjöd på 27 % omsättningstillväxt, EBIT mer än tredubblades och EBIT-marginalen landade på 33,9 %. Efter H1’26 ligger marginalen på hela 34,5 % och det här var dessutom fjärde kvartalet i rad med stigande vinst y-o-y. Jämförelsekvartalet var svagt, absolut, men utvecklingen är ändå svår att blunda för.

Det som framför allt gör caset mer intressant idag är att Angler ser betydligt mer skalbart ut än för bara något år sedan. De omförhandlade B2B-avtalen har lyft bruttomarginalen ordentligt, kostnadsbasen hålls fortsatt under bra kontroll och de investeringar som gjorts i den egenutvecklade plattformen verkar nu ge bättre utväxling hos befintliga partners. B2B är utan tvekan kärnan i caset och också den viktigaste tillväxtdrivaren framåt.

Det finns dock fortfarande några frågetecken. Kassakonverteringen är den tydligaste. Angler tjänar bra med pengar på resultaträkningen, men alldeles för mycket kapital binds fortfarande i rörelsekapitalet. Här vill vi se en tydlig förbättring framåt, även om Q2’26 var ett steg i helt rätt riktning. PremierGaming fortsätter dessutom att gå trögt och det börjar bli upp till bevis för dotterbolaget. Möjligen kan den nya strategin under H2’26 börja bära frukt, men PremierGaming får mer ses som en option snarare än att man kan räkna med något större bidrag härifrån i närtid.

Marlin Media är däremot en klart mer spännande option idag än för ett halvår sedan. marvnBoost har fått sina första betalande kunder och börjar därmed gå från ett spännande AI-projekt till en faktisk kommersiell produkt. Får man fart på de återkommande SaaS-intäkterna där, kan det bli ett intressant nytt ben för koncernen. Vi skulle dock fortfarande se det som en option, då det fortfarande är tidigt.

Värderingsmässigt sticker Angler ut. På våra estimat för 2026E räknar vi med en omsättning runt 35 MEUR och EBIT omkring 11,5 MEUR, motsvarande en EBIT-marginal på cirka 33,0 %. För 2027E räknar vi med omkring 38 MEUR i omsättning och cirka 13,0 MEUR i EBIT. Med dagens kurs på 5,66 SEK handlas Angler då till omkring 3,1x EV/EBIT på 2026E och 2,7x på 2027E. Det är lågt, även för ett mindre bolag inom en sektor som knappast belönas med höga multiplar just nu.

Vi tycker fortfarande inte att Angler ska handlas till någon premiumvärdering. Historiken är slagig, transparensen är begränsad och iGaming kommer alltid med både regulatoriska och operativa risker. Men dagens multiplar känns helt enkelt för pressade om den nya lönsamhetsnivån visar sig vara uthållig.

Fortsätter Angler att leverera likt H1 här under andra halvåret, så finns det troligen en fortsatt fin uppsida i aktien även om Angler har gått starkt på börsen i år.

Trading-uppdateringen inför Q3’26 visar också att det verkar fortsätta gå åt rätt håll, där den dagliga Net Gaming Revenue fram till den 18 augusti låg 21,1 % över snittet för Q3’25. Det är ingen prognos och ska inte övertolkas, men det talar åtminstone för att momentumet inte dog med Q2.

Efter några år där Angler mest såg ut som en ful fisk på botten har bolaget simmat upp ordentligt mot ytan. Nu behöver man visa att marginalerna håller, att kassakonverteringen förbättras och gärna att någon ny B2B-kund kan adderas. Gör man det, börjar dagens värdering se orimligt låg ut.