Analys: Hacksaws vinstvarning

Natten till måndagen meddelade Hacksaw att intäkterna i tredje kvartalet blir lägre än i kvartalet innan. Det har inte hänt på åtta redovisade kvartal. Aktien föll nära 30 procent och bolaget förklarade tappet med ett ”svagare marknadsklimat”. Jag har tittat närmare på vinstvarningen och vad orsaken kan ha varit.

Beskedet och kursraset

Klockan 00.50 natten till den 12 oktober publicerade Hacksaw en preliminär uppdatering för tredje kvartalet. Eller på ren svenska: Hacksaw publicerade en vinstvarning mitt i natten. Lite udda kan det väl tyckas, men det var ju inte så att beskedet gick under radarn på grund av det. Vid lunch den 12 oktober hade aktien fallit från 81,50 kronor till omkring 57,60 kronor, en nedgång på cirka 29 procent. Ungefär 7 miljarder kronor försvann alltså i börsvärde på en förmiddag.

Till siffrorna då. För Q3’26 räknar Hacksaw med intäkter på 57,5–58,5 miljoner euro. I andra kvartalet var intäkterna 59,3 miljoner och för ett år sedan 52,0 miljoner. Justerad EBIT väntas bli 48–49 miljoner euro, en marginal på omkring 83 procent.

	Q3 2025	Q2 2026	Q3 2026 prel.
Intäkter	52,0	59,3	57,5–58,5
Tillväxt y/y	39 %	31 %	ca 11–12 %
Justerad EBIT	42,1	48,4	48–49
EBIT-marginal	81 %	81,8 %	ca 83 %

Marginalen är det således inget fel på. Det som fällde aktien var tillväxten. Efter ett kvartal med 31 procents tillväxt i Q2’26 landar Hacksaw nu på cirka 11–12 procent y-o-y. Allvarligare är att intäkterna nu minskar sekventiellt i absoluta tal. Räknat på mittpunkten, 58,0 miljoner euro, blir minskningen 2,2 procent mot Q2. Eftersom Q3 har en dag mer än Q2 är tappet per kalenderdag cirka 3,3 procent. Den justerade rörelsevinsten ligger samtidigt kvar på Q2-nivå. Vi fick dock ingen information om hur valutan har påverkat kvartalet, men det lär ju inte vara det som ligger bakom inbromsningen. För då hade det nog kommunicerats väldigt tydligt.

En starkare euro sänker Hacksaws intäkter, eftersom spelarnas insatser räknas om till euro. Under 2025 stärktes euron mot flera av bolagets viktigaste spelvalutor, och de tre senaste kvartalen har valutorna dragit ned tillväxten med 5, 9 och 2 procentenheter. Nu i Q3 tror jag snarare att de kanske till och med har fått draghjälp från valutan.

Under 2024 och 2025 sågs en sekventiell tillväxt mellan Q2 och Q3 under båda åren. För 2024 var tillväxten q-o-q 25,6% och under 2025 14,6%. Detta var alltså ett ganska tydligt trendbrott, även om 2025 var lite speciellt med ett svagt Q2 i samband med Liberation Day.

Förklaringen i pressmeddelandet var kortfattad: ett ”svagare marknadsklimat” och en spelutveckling under nivån från de senaste kvartalen. De långsiktiga målen ligger kvar, med över 30 procents tillväxt och över 80 procents marginal. Någon prognos för Q4 eller helåret ges inte. VD Ana Vrabic Verdir lyfter i stället nya kundavtal, fler marknader och crash-spelet Moneyplane, som lanserades sent i kvartalet.

”Tillväxten under tredje kvartalet 2026 var lägre jämfört med de senaste kvartalen. Samtidigt fortsätter vi att bredda vår kundbas genom att teckna avtal med nya kunder och fokuserar på att utöka vår närvaro på fler marknader tillsammans med våra befintliga kunder. Vår kommersiella utveckling är fortsatt stark och vårt utvecklingsteam har goda förutsättningar att fortsätta leverera det högkvalitativa innehåll som vi är kända för. Vi ser fram emot att diskutera kvartalet mer ingående i samband med vår delårsrapport, som förväntas publiceras den 3 november 2026”

Det finns inte så många tecken där ute på att iGaming-marknaden generellt skulle ha gått svagt i Q3 enligt mig. Det kanske snarare handlar om ett svagare marknadsklimat för Hacksaw.

Signalerna fanns redan i juli

Varningstecknen syntes redan i Q2-rapporten den 21 juli. Efter Q2-rapporten föll aktien cirka 7 procent, trots att omsättningen bara låg 1,5 procent under förväntan och justerad EBIT var i linje.

Nu ska jag inte sitta och säga att jag förutspådde det här. För det gjorde jag verkligen inte, men förmodligen var det just de negativa sakerna i Q2-rapporten som låg bakom. I min Q2-analys lyfte jag fyra saker som i dag väger tyngre och som man kanske borde ha oroat sig mer för. Det är dock alltid enkelt att vara efterklok.

• Den sekventiella tillväxten hade redan mattats av. Intäkterna i Q2 växte med cirka 3 procent mot Q1. Det var ändå lägre än den sekventiella tillväxttakten under Q3’25, Q4’25 och Q1’26.
• Spelrundorna växte långsammare än intäkterna. Antalet spelrundor per dag ökade med 15 procent, medan intäkterna steg med 31 procent. Varje runda gav alltså mer pengar, men en avmattning i spelrundorna gäckade ändå en del.
• Koncentrationen ökade. De tio största spelen stod för 49 procent av GGR, mot 43 procent kvartalet innan. Spelöverskottet blev alltså mer koncentrerat till de största titlarna, trots den växande katalogen. När Berenbergs analytiker frågade om det på Q2-samtalet svarade finanschefen Mikael Rahm att det inte fanns någon underliggande trend, utan att det handlade om variationer inom kvartalet.
• Q3 krävde mycket. För att nå 30 procents tillväxt behövde intäkterna öka med cirka 14 procent mot Q2. Q2’25 var ovanligt svagt efter oron kring ”Liberation Day”, vilket gjorde lyftet in i Q3’25 desto större och jämförelsen nu desto tuffare.

Mitt basscenario var därför 20 procents tillväxt i Q3 och Q4. Det motsvarade cirka 62,4 miljoner euro i Q3, vilket skulle innebära 5,4 procents sekventiell tillväxt. Scenariot låg under Hacksaws långsiktiga tillväxtmål, men utfallet blev ändå omkring 7 procent lägre än jag räknat med. Aktien tankade som sagt nära 30 %, så det verkar som att marknaden kanske hade räknat med ännu mer. Inbromsningen skapar ju så klart också oro kring framtiden.

Fler lanseringar i Q3, men lägre intäkter

Ett skäl till att en spelleverantör tappar fart är att nya spel uteblir. Hos Hacksaw är det tvärtom. Bolagets egna månadssammanställningar för juli, augusti och september listar enligt min genomgång 43 lanseringar under tredje kvartalet. Detta nio fler än Q2’26 och nästan dubbelt så många som Q2’25 (22 lanseringar)

Lanseringar	Egna slots	Eget crash-spel	OpenRGS	Totalt
Juli	5	0	8	13
Augusti	6	0	8	14
September	6	1	9	16
Q3’26	17	1	25	43
Q2’26, rapporterat	17	0	17	34
Oktober 2026, plan	5	0	8	13

Ökningen kommer från OpenRGS, plattformen där externa studior släpper spel via Hacksaws system. Där ökade antalet lanseringar från 17 till 25. Antalet egna slots låg kvar på 17, men Moneyplane tillkom sent i september. Vi vet dock officiellt först när rapporten kommer.

Backseat Gaming lämnade också som OpenRGS-partner i början av året. Backseat stod för hela 12 av 42 OpenRGS-releaser 2025 och var således en viktig partner för Hacksaw. Backseat har nu en egen plattform som de lanserar på, medan Hacksaw äger de tidigare spelen. Den direkta effekten på Q3 bedömer jag som begränsad på grund av detta, speciellt då övriga partnerstudior ökade sina lanseringar. Och på grund av det faktum att Backseats äldre katalog fortsatt tillhör Hacksaw. Det är dock svårt att veta, och uteblivna nya lanseringar från Backseat under Q3 skulle kunna vara i alla fall en delförklaring. Detta är också en framtida risk: att framgångsrika partner kan lämna Hacksaw så fort de blir lite större.

Vi har också fått se många reskins av Le-serien. Det är väl inget fel med det i sig, men möjligen börjar det bli lite urvattnat. Vissa recensioner har även lyft detta. Många av de nya spelen som kommer riktar sig också mer mot leisure players, där konkurrensen är en helt annan.

Brist på spellanseringar förklarar dock inte tappet. Troligen beror det på att de nya titlarna fått sämre genomslag, att den äldre katalogen tappar eller en kombination. Troligen är det en kombination och beror högst troligen på konkurrens. Och en trolig faktor är konkurrens på framför allt Stake, vilket vi kommer till längre ner.

Intäkten per spelrunda kan ha vänt ned

Volymtillväxten bromsade in tidigare än intäkterna. I Q3’25 ökade antalet spelrundor per dag med 50 procent jämfört med året innan. I Q2’26 var ökningen 15 procent. Att intäkterna ändå växte med 31 procent måste ha berott på att varje runda gav mer pengar.

På Q2-presentationen förklarade Ana Vrabic Verdir att intäkterna inte ökar proportionellt med spelrundorna. Insatsstorlek, spelarutfall och ersättningsnivåer varierar mellan kunder, marknader och perioder.

Min hypotes är att Q2 fick hjälp av en ovanligt gynnsam intäkt per runda medan volymen redan hade tappat fart. Om intäkt per runda nu har sjunkit/normaliserats i Q3, kan detta vara det som ligger bakom tillväxttappet. Den mest troliga anledningen är nog att konkurrensen har gjort att tillväxten i antalet spelrundor har fortsatt utvecklas svagt och intäkterna per spelrunda har normaliserats.

Stake: konkurrensen hos den förmodade storkunden

Enligt noteringsprospektet var Hacksaws största kund 2024 en operatör med spel i både fiat och krypto. Kunden stod för 27,3 miljoner euro, eller 20 procent av nettoomsättningen. Den näst största kunden var en aggregator med 16 procent, och de tio största kunderna stod tillsammans för 74 procent. Den största kunden namngavs inte, men det antas allmänt vara Stake. Hacksaw har aldrig bekräftat det.

I Q4’25 stod den största kunden för 13 procent av GGR, mot 20 procent ett år tidigare. DNB Carnegies Martin Arnell frågade redan i februari om nedgången berodde på konkurrens eller prispress. Dåvarande VD Christoffer Källberg svarade att spelare byter casino men fortsätter att spela samma spel och att olika kunder är störst under olika perioder. Det kan alltså mycket väl vara så att Hacksaws största kund varierar mellan kvartalen. Oavsett lär Stake fortsatt vara en viktig kund.

Stake publicerar egna månadssammanställningar över vilka spel och leverantörer som spelas mest. Hacksaw var den tredje största leverantören på Stake.com varje månad från juli 2025 till mars 2026. Därefter slutade Stake att redovisa leverantörsrankningen, så Hacksaws placering efter mars går inte att följa. I helårssammanställningen för 2025 var Hacksaw tvåa, med drygt 1,1 miljarder spel. Det motsvarar i snitt cirka 95 miljoner spel i månaden.

Under 2026 har bilden förändrats. Studion Valkyrie, som Stake beskriver som ”Created exclusively for Stake Casino”, gör spel via plattformen Engine. Studion släppte sitt första spel i november 2025 och toppade under tredje kvartalet Stakes listor över nya och exklusiva spel. I juli var alla de tre främsta nya spelen Valkyries. I september hade Valkyrie-titeln Odin’s Vault ensam 131 miljoner spel. Det är mer än Hacksaws samlade månadssnitt på Stake under 2025. Valkyries tre största titlar hade sammanlagt omkring 255 miljoner spel samma månad.

De exklusiva titlar som Stake lyfter fram har också fått större samlade volymer. De fem titlar som redovisades under ”Only on Stake” i mars hade 104,6 miljoner spel, cirka 4,6 procent av slotspelen. I september hade de fyra redovisade titlarna minst 328 miljoner spel, nära 12 procent. Urvalen och titlarna skiljer sig mellan månaderna, och exklusivt betyder inte Stake-ägt. Hacksaw hade egna Stake-exklusiva titlar på listan från november 2025 till januari 2026, men inga sedan dess.

Jag tror att konkurrensen på Stake är en viktig del av förklaringen. Stake lyfter allt tydligare fram exklusivt innehåll, och mycket av det kommer via den egna plattformen Engine. Sedan starten i april 2025 har Engine enligt Stake fått över 1 000 skapare och omkring 4 000 spel, och det tillkommer över 250 nya titlar i veckan. Valkyrie, som toppade Stakes listor i Q3, gör sina spel just via Engine. För Stake är det logiskt att lyfta fram spel som bara finns hos dem och görs på Engine, och varje sådan titel konkurrerar om samma spelare och samma uppmärksamhet som Hacksaws spel.

Det krävs inte mycket för att det ska synas i Hacksaws siffror. Den största kunden stod för 13 procent av GGR i Q4’25. Om vi antar att det är Stake och att Hacksaws intäkter därifrån faller med 20 procent, minskar koncernens intäkter med cirka 2,6 procent.

Ännu viktigare är dynamiken. Enligt Stakes egna siffror ökade antalet slotspel på Stake.com med nära 50 procent mellan september 2025 och september 2026. Om Hacksaw i stället hade växt med 20 procent hos Stake hade det lyft koncernens intäkter med cirka 2,6 procent. Skillnaden mellan att växa med sin största kund och att tappa hos den blir alltså drygt 5 procentenheter av koncernens tillväxt. Det är ett räkneexempel, inte ett belägg, och andelen av GGR motsvarar inte exakt andelen av intäkterna. Men det visar hur mycket som hänger på utvecklingen hos en enda kund.

Utvecklingen pekar dessutom åt samma håll framåt. Den 9 september knoppades Stakes interna studior av till leverantören Juice, med fem studior och över 125 spel. Roobet blev den första operatören med hela katalogen. Den 15 september öppnades Engine för externa operatörer. Stake är alltså på väg att bli en konkurrent även på B2B-sidan, hos andra operatörer än sin egen.

Detta är ju dock ingen sanning, utan mina spekulationer. Hacksaw har inte bekräftat att Stake är den största kunden, och sedan leverantörsrankningen försvann i april finns det ingen siffra på Hacksaws volym hos Stake.com. Nya Hacksaw-spel når också fortfarande listorna, som Wanted Salvation i maj och LIT City i augusti. Hur mycket konkurrensen har kostat Hacksaw kan bara bolaget svara på, men det är så klart en extremt viktig fråga. Om Hacksaw nu har slutat växa med Stake och istället minskar, så skapar det så klart stora frågetecken kring hur hög tillväxt Hacksaw kan hålla framåt.

Streamers: kanalen som byggde Hacksaw förändras

Hacksaw har gjort sig känt för högvolatila spel med bonusköp, och de fick tidigt stor spridning genom streamers. Storvinster i direktsändning kan ge ett spel enorm exponering, och det har varit en viktig del av Hacksaws framgång. Därför tror jag att streamingen också kan bidra till inbromsningen, och här hänger frågan ihop med Stake.

Mekanismen är enkel. Om streamers lägger mindre tid på Hacksaws spel upptäcker färre spelare Hacksaws nya titlar och spelandet i de äldre kan minska. Det kräver inte att tittandet minskar. Enligt Streams Charts ökade snarare tittartiden i kategorin Gambling på Kick med 93 procent i september jämfört med augusti. Kick är dock ingen neutral plattform. Kick grundades av Stakes grundare Ed Craven och Bijan Tehrani och har samma moderbolag som Stake, Easygo. Stake-sfären äger alltså både casinot, en av de största plattformarna där casinospel streamas samt Stake Engine och Juice. Frågan är vilka spel som får mest uppmärksamhet och synlighet nu när Stake satsar på Engine och Juice…

Det finns tecken på att Stake gärna ser att streamers spelar deras egna spel. Bloomberg Businessweek gick igenom omkring 500 timmar av spel från Stakes ambassadörer Drake och Adin Ross. Enligt CasinoBeats återgivning av granskningen fick de två vinster på över 1 000 gånger insatsen mer än fyra gånger så ofta som andra spelare på spel från Easygo. På tredjepartsspel låg de betydligt närmare snittet. Granskningen beskriver också hur Drake förlorade stort på tredjepartsslots, varpå Ed Craven kallade hans spelval “terrible” och satte in 500 000 dollar på hans konto. Drake gick sedan över till Easygo-spelen Puffer Stacks och Rooster Returns. Stake har kallat Bloombergs slutsatser “categorically incorrect” och invänder mot måttet. Oavsett hur man ser på vinstfrekvenserna visar granskningen vilka spel Stakes mest profilerade ambassadörer har lett sina tittare till.

Mönstret syns även på andra håll. Två av de mest uppmärksammade streamervinsterna 2025 kom på spel från Stake-sfärens egna studior: Roshteins uppgivna 45,4 miljoner dollar på Drac’s Stacks och Trainwreckstvs 37,5 miljoner på Hex Appeal. Juice skriver själv att spelen har spelats av några av världens största high rollers, streamers och kändisar. Engine marknadsför sig dessutom direkt mot streamers som vill skapa egna spel.

Det betyder inte att Hacksaw har försvunnit från streams. I juni vann Roshtein 8,2 miljoner dollar på Hacksaws Wanted Salvation. Det saknas också offentlig data om hur mycket streamers spelar varje leverantör, och det finns inga uppgifter om att Stake kräver att sponsrade streamers kör deras spel. Min bedömning är ändå att Stake har både verktygen och skälen att styra uppmärksamheten mot sina egna och exklusiva spel, speciellt när de sponsrar många av de stora streamerserna.

Slutsatsen är väl att en marknadsföringskanal som varit viktig för Hacksaw nu håller på att försvagas. Det är en hypotes jag inte helt kan belägga med data, men det känns inte helt galet att Stake nu marknadsför sina egna spel hårdare via sina Stake-sponsrade streamers på sin helägda streamingplattform…

Ledningens kommunikation

Hacksaw har inte kommunicerat några mål eller någon guidance för Q3 eller helåret 2026. På Q2-samtalet frågade analytikern Martin Arnell om tillväxten skulle bromsa in i Q3 mot de tuffare jämförelsetalen. Rahm svarade att bolaget inte lämnar kvartalsprognoser, att ambitionen på lång sikt är minst 30 procents tillväxt och att takten kan variera mellan kvartal.

Arnell följde upp med en direkt fråga: skulle bolaget ha sagt något om det hade sett en tydlig trendförändring under första halvåret eller de första veckorna i juli? Rahm svarade:

”We don’t really comment on intra-month performance, the first half showed really strong momentum.”

Han avböjde alltså att kommentera juli och pekade i stället på första halvåret. Redeyes Hjalmar Ahlberg frågade om andra studior höll på att komma ikapp på plattformssidan. Rahm svarade att han inte kände till något sådant.

I dagarna har många investerare pekat på att förtroendet är förbrukat, eftersom ledningen antingen saknar visibilitet eller kommunicerar dåligt. Jag förstår kritiken. Att intäkterna faller trots en hög lanseringstakt borde förklaras med mer än två rader om marknadsklimatet. Samtidigt var kvartalsvariationer och en tuff jämförelse kända i juli, och utvecklingen kan ha försvagats senare i kvartalet. Men att vinstvarningen kablas ut 00:50 en vardag är udda. Jag tycker också det är lite udda att de inte har kommunicerat något när Backseat Gaming lämnade som OpenRGS-partner. Marknadens dom var i alla fall hård.

Vad värderas Hacksaw till då?

I juli bedömde jag värderingen som för låg, cirka 8,9 gånger EV/justerad EBIT för 2026 inklusive kassauppbyggnad, även med en tillväxt närmare 20 än bolagets långsiktiga mål om 30 procent. Nu har mina tillväxtantaganden fallit kraftigt i och med denna snabba inbromsning i Q3’26. Jag hoppas jag har fel, men det är väldigt svårt enligt mig att räkna med så mycket högre tillväxt framåt. Jag har just nu inget som jag kan underbygga det med, så jag räknar därför numera på ett betydligt försiktigare scenario.

Aktiekursen står i 58,0 SEK den 13 oktober, vilket ger ett börsvärde om 16,8 miljarder SEK. Hacksaw har inga räntebärande lån och hade vid utgången av Q2 en nettokassa om cirka 1,1 miljarder SEK. Det ger ett enterprise value (EV) om cirka 15,7 miljarder SEK. Framåt räknar jag med en fortsatt stark kassagenerering och kassauppbyggnad. Mitt antagande är att det fria kassaflödet motsvarar cirka 82 procent av den justerade rörelsevinsten, ungefär som i Q2. Då växer nettokassan till omkring 2,0 miljarder SEK vid utgången av 2026 och omkring 4,0 miljarder SEK vid utgången av 2027. EV inklusive kassauppbyggnad blir därmed cirka 14,8 miljarder SEK för 2026 och cirka 12,8 miljarder SEK för 2027.

	Q4’26E	2026E	2027E
Intäkter	60,0	234,7	258,0
Tillväxt y/y	9,0 %	19,0 %	10,0 %
Justerad EBIT	50,0	194,3	214,1
Justerad EBIT-marginal	83,0 %	82,7 %	83,0 %
FCF	41,0	159,3	175,6
FCF/justerad EBIT	82,0%	82,0%	82,0%
EV inkl kassauppbyggnad/justerad EBIT		6,8x	5,3x

Det är svårt att säga vilken multipel marknaden kommer att sätta på Hacksaw. Tillväxten har bromsat in, bolagets transparens och kommunikation brister något, och bilden av att Hacksaw nästan bara har oreglerade intäkter talar inte för en hög multipel. Tabellen visar därför vad aktien kan vara värd vid olika multiplar, från 6 till 12 gånger justerad EBIT för 2027. Kassauppbyggnaden fram till utgången av 2027 är inräknad.

EV/justerad EBIT 2027E	Indikerat värde per aktie	Potential från 58,0 kr
6,0x	63,5 kr	9,5 %
8,0x	80,1 kr	38,1 %
10,0x	96,7 kr	66,7 %
12,0x	113,3 kr	95,3 %

Vågar man hoppas på bibehållen marginal och en tillväxt om 10% 2027, som i mina estimat, så kan det finnas en fin uppsida härifrån. Jag tror dock att man inte kan hoppas på att marknaden värderar Hacksaw till mer än 8x EBIT. Osäkerheten är stor nu när det sker en sådan här stark inbromsning i tillväxten. Min första tanke var att -30% var en rejäl överreaktion, och så kanske det också är, men det är en del orosmoln på Hacksaw-himlen nu.

Konkurrensen från andra aktörer är stenhård, och kommer tappet på grund av att Hacksaws casinospel tappar i popularitet och får minskad synlighet på Stake och hos streamers, så kan ”kräftgången” fortsätta ett tag till.  Det är inga enkla jämförelsetal framåt och utan mer information än det marknaden fått i PM:et så är det svårt att sia om framtida tillväxttakt. Bolaget har ingått avtal med många nya aktörer som till exempel Caliente i Mexiko, som möjligen kan driva tillväxten framåt. För den modige så kanske detta är en väldigt fin entry, men går Hacksaw nu in i en period med kanske ensiffrig tillväxttakt y-o-y så kan det bli rejäl kräftgång i aktien. Den tillsynes låga värderingen lockar så klart, men jag tror man gör bäst i att avvakta just nu. Jag vidhåller fortsatt att Hacksaw är en av de bästa slotsleverantörerna där ute, men trenderna går snabbt i branschen. Synlighet hos operatörer och streamers är A och O. Om det förändras kan vinden snabbt blåsa i en annan riktining. Kanske är det detta som hänt för Hacksaw, eller så är det bara ett svagt kvartal och bolaget tar fart igen i Q4. Den som lever får se.